物产中大(600704)：供应链服务龙头 价值有望凸显

　　供应链集成服务领导者，价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级物产中大是中国供应链集成服务领导者，自2011 年起连续入围《财富》世界500 强。公司依靠业务规模、资金实力、大宗产业链资源、精细化运营能力建立起强大的竞争壁垒，未来有望受益于大宗供应链服务渗透率提升及行业集中度提高，且公司新兴业务有望成为新的业绩增长点。因公司多元化业务，市场给予了较低的估值，我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.57/0.64/0.74 元，预计19-21 年复合增速超过15%，对应即期股价8.2/7.2/6.3X PE。公司PB 估值处于过去5 年以来底部区域，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价区间5.48-6.03 元。

    　　公司概况：国内供应链集成服务龙头

    　　物产中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团，2015年通过重大资产重组整体上市。2015 年至今，公司按照“一体两翼”（供应链集成服务、金融服务、高端实业）发展战略，以供应链思维做产业链整合，构建别具一格的物产中大生态圈。15-18 年，公司营收复合增速18.07%，归母净利润复合增速20.06%，2019Q1-Q3，公司营收同比增长18.52%，归母净利润同比增长29.93%。截至2019 年底，公司已成为中国最大的供应链服务集成商之一。

    　　大宗供应链：市场份额扩张兑现盈利

    　　海外对比研究表明，能源资源消费强度呈现“倒U”形规律。我们认可中国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部，但即使以右侧稳态看，龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽然价格趋于透明后，贸易商利差收窄；但通过“贸易利差”向“价值分享”转型，供应链企业经营风险大幅下降。我们认为公司的即期估值已经基本反映大宗的悲观预期。

    　　新兴业务：多元业务综合体

    　　公司寻求新兴业务突破，大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽车保有量增加和车龄结构老化，汽车后市场空间广阔；公司立足低利润率的整车销售业务，加速拓展高利润率的后市场，盈利能力持续改善。作为中国经济发达省份浙江省属国企，公司具有较高的信用评级，低廉融资成本为金融业务探索奠定基础，业务领域包括期货、融资租赁、资产管理等。

    　　公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。

    　　投资评级：行业龙头，给予“买入”评级

    　　公司是国内大宗供应链行业龙头，规模效应持续兑现。我们预测19/20/21年EPS 为0.57/0.64/0.74 元，可比大宗供应链企业一致预期PB（20E）中值为0.84X，预测公司20 年BPS 为6.16 元，考虑到公司综合竞争优势显著，在未来有望持续提升市场份额，给予0.89-0.98X 的 PB（20E），对应目标价区间5.48-6.03 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：大宗品价格大幅下降、供应链业务操作风险。