长飞光纤(601869)公司动态点评：海外业务空间较大 光模块布局贡献增量

　　事件：公司发布2019 年年度报告：营业总收入77.69 亿元，同比减少31.61%；归母净利润8.01 亿元，同比减少46.20%。在运营商光缆集采价格腰斩的现状下，公司业绩符合市场预期。

    预制棒新工艺投产，盈利能力依旧稳定：2019 年普通光缆集采价格近乎腰斩，给不具备光棒自产能力、仅从事光纤拉丝及光缆加工的企业带来巨大经营压力。长飞的核心竞争力主要来自光棒，所受的负面影响相对较低。

    　　公司营业收入同比下滑31.61%，但仍能维持23.6%的毛利率及10.31%的净利润率，可见公司在行业底部能表现较好的盈利能力。预制棒的成本控制是影响公司利润水平的核心因素之一。2019 年，公司自主研发的VAD和OVD 预制棒制造工艺日益成熟，规模化量产能力逐步释放。相比传统PCVD 工艺，VAD 和OVD 工艺在制造单模预制棒上具备一定成本优势。

    Q4 单季收入环比大幅增长，海外业务空间较大：四季度公司实现收入25.53 亿元，环比大幅增长34.5%，主要收入来源为海外光缆工程总包项目。北美、欧洲、拉丁美洲等地现有通信网络基础设施无法满足用户宽带需求或5G 规模商用后带来的流量增加，当地运营商网络建设给光纤光缆企业带来新的市场机会。全年来看，公司海外收入16.61 亿元，占比由2018年的16.60%提升至21.4%。

    管理经营有效，研发投入加大：公司期间费用率15.39%（YoY 1.41pct），其中管理费用率（YoY -0.17pct）降低，主要因为压缩薪酬支出及其他行政支出所致；销售费用率（YoY 1.08pct）有所提升，主要因为海外业务拓展导致销售力度加大。另外，公司研发费用率持续增长0.77pct，研发创新以保持光纤预制棒、特种光纤等技术优势。

    经营性现金流良好，彰显公司话语权：2019 年公司实现经营性现金流净额8.43 亿，为公司提供较强的财务保障。在行业阵痛期仍拥有充裕现金流，彰显出公司在产业链中具备一定话语权。我们认为，未来光纤光缆市场份额进一步向龙头企业集中。随着2020 年5G 建网对光纤光缆带来增量需求，集采价格逐步回归理性，公司业绩复苏在即。

    收购光恒通信，外延布局光模块：2020 年1 月，公司出资约人民币1.5 亿元收购四川光恒通信技术有限公司51%的股权，加速布局光器件与光模块业务。光恒与中国电信紧密合作，积极参与中国电信光模块集采的准备工作。2019 年底，公司已通过各种资质审核，具备中国电信光模块集中采购投标资格。随着5G 建网加速，数据中心市场开始新一轮400G 升级周期，光模块市场前景可观。

    投资建议：公司在行业底部能表现较好的盈利能力，随着5G 建设，光纤光缆集采价格在需求提升的驱动下有望逐步回归理性，公司业绩复苏在即。我们预测公司20-22 年营业收入分别为88.32/104.01/120.06 亿元，归母净利润分别为9.68/11.86/14.02 亿元，EPS 分别为1.26/1.56/1.85 元，对应PE 分别为25X/20X/17X，维持“推荐”评级。

    风险提示：光纤直驱方案对光纤光缆需求不及预期。