探路者(300005)2019年年报&2020年一季报点评：旅游业务完成剥离 疫情影响短期业绩

　　19 年收入降24%、净利扭亏为盈，20Q1 受疫情影响业绩亏损2019年公司实现营收15.11亿元、同降24.12%，归母净利1.13亿元、扭亏为盈，略低于我们预期，主要由于19Q4低效门店关闭较多、收入增速低于预期，扣非净利1894.83万元、扭亏为盈，EPS为0.13元。公司净利扭亏为盈主要受益于毛利率增、资产减值损失减少，高于扣非净利主要由于公司出售总部自用房产增加净利润约3800万元、非经常性收益同增203.35%，扣非净利显著低于净利主要由于出售房产导致非经常性资产处置损益较高。

    　　分季度来看，2018Q3-19Q4公司收入同增-46.08%、-30.48%、-27.06%、-15.22%、-19.09%、-30.04%，净利同增-46.67%、亏损扩大、+82.45%、+2037.84%、+1393.38%、扭亏为盈。2019Q4整体气候同比偏暖影响服装消费，且公司加速门店优化、净关店数量较多，收入下滑幅度增大；19Q4公司毛利率同增6.42PCT、资产减值损失显著减少推动净利同比扭亏为盈。

    　　2020Q1公司实现收入1.44亿元、同降55.25%，归母净利-631.19万元、由盈转亏，扣非净利-856.82万元、由盈转亏，EPS为-0.01元。受疫情及易游天下等旅游业务剥离影响，公司收入同比降幅较大，剔除业务剥离影响20Q1公司户外主业同降约40%，业绩亏损主要由于销售、管理、研发费用率提升及投资收益同比减少所致。

    　　关店影响2019年户外主业收入表现，旅游业务基本完成剥离分板块来看，2019年公司户外用品、旅行服务、体育板块实现收入12.75亿、2.33亿、399.73万元，同增-4.67%、-64.34%、86.88%。公司继续聚焦优化户外主业，退出、重组非户外业务，旅游业务收入下降幅度较大。

    　　1）户外主业方面：2019年探路者、DE品牌实现收入10.66亿元、1.28亿元，同增-9.40%、-8.99%，收入下滑主要由于品牌关闭低效店铺，门店数量同比减少所致。其中2019年末探路者共有门店991家，外延同降18.10%，2019年直营店铺平均月店效为10.28万元，同比增长4%，渠道结构优化、店铺运营精细化后店效同比提升；2019年末DE品牌共有门店138家，外延同降19.30%，DE品牌在西安、天津等地核心商圈打造标杆店铺，推动形象、定位升级。

    　　2）旅游业务方面，公司优化非户外业务：a）2018年12月与图途户外原股东签署股权回购协议，原股东回购公司持有的图途股权，2019年3月公司收到全部股权回购款；b）2019年11月公司转让所持有易游天下29%的股权，当月已完成股权转让的工商变更；c）旅游业务子公司绿野国际（绿野网旗下子公司）未完成业绩考核条件，2019年6月公司与原股东签署回购协议，由原股东回购公司持有的绿野国际43%的股权；d）2019年公司对六只脚、绿野网等旅游业务资产进行整合，与北京更嗨科技有限公司（户外俱乐部和领队一站式户外活动管理平台）重组，由更嗨科技原股东注入资金、资源、人力推动业务发展，公司旅游业务基本完成剥离。

    　　19年收入结构调整促毛利率、费用率均增，存货风险总体可控毛利率：2019年毛利率同增8.31PCT至37.26%，主要为低毛利率旅行板块收入占比大幅下降以及旅行业务优化、毛利率提升。

    　　分产品来看，2019年公司户外用品、旅行业务毛利率分别为42.47%（-0.27PCT）、8.11%（+6.81PCT），旅行业务毛利率显著提升主要由于公司剥离低毛利率易游天下业务。

    　　分季度来看，2018Q3-20Q1公司毛利率分别为30.54（+12.97PCT）、26.68%（+1.95PCT）、40.85%（+13.58PCT）、34.02%（+0.81PCT）、44.81%（+14.27PCT）、33.1%（+6.42PCT）、46.06%（+5.21PCT），19Q4-20 Q1毛利率同比提升主要受益于低毛利率旅游收入占比下降。

    　　费用率：2019年公司期间费用率（考虑研发费用）同增5.56PCT至34.89%，其中销售费用率同增4.27PCT至21.55%、管理费用率同增0.91PCT至12.02%，主要由于公司旅游业务销售、管理费用率较低，收入占比下降；财务费用率同降0.25PCT至-1.76%，主要由于公司购买结构性存款等带来的利息收入增加；研发费用率同增0.63PCT至3.08%，公司聚焦户外主业，持续加大产品研发投入。

    　　20Q1公司期间费用率（考虑研发费用）同增24.26PCT至55.60%，疫情影响下收入规模减少、部分费用较为刚性导致费用率显著上涨，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同增14.10PCT、11.41PCT、-4.24PCT、2.99PCT至30.96%、24.25%、-4.59%、4.98%。

    　　其他财务指标：1）2019 年末存货同较年初5.94%至3.53 亿元，公司加强库存管理，优化产品上新时段，存货规模基本保持稳定。2019 年公司存货/收入为23.38%、同增6.66PCT，存货周转率为2.76，18 年同期为4.19，周转率下降主要由于存货周转较快的旅游业务收入占比下降。20 年3 月末存货较年初增6.66%至3.77 亿元，受疫情影响20Q1 产品售罄率较低、存货略有增长。

    　　2）2019 年末公司应收账款同增15.21%至6.04 亿元，主要由于公司支持加盟商业务开展，增加授信额度。2019 年应收账款周转率为2.68，18 年同期为4.37，周转率有所下滑。20 年3 月末应收账款较年初增3.63%至6.26亿元。

    　　3）2019 年公司资产减值损失为-143.85 万元（主要为存货跌价损失冲回），2018 年为2.68 亿元，主要由于公司计提可控出售金融资产减值损失大幅减少。

    　　4）2019 年经营活动现金流量净额为3833.45 万元，18 年同期为-1.5亿元，主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金同比减少36.44%。20Q1经营活动现金流量净额为-2.12 亿元（19Q1 为-189.81 万元），下滑幅度较大主要由于受疫情影响户外收入现金流回款减少且为支持优质供应商业务经营公司及时支付相关货款。

    　　疫情影响短期业绩，深耕户外行业龙头地位凸显

    　　我们认为：1）2020 年初新冠肺炎爆发，受疫情影响，20Q1 公司户外业务收入同比下滑，预计Q2 线下客流仍相对较少、收入同比仍下滑但幅度收窄，疫情控制后预计下半年公司收入有望逐步恢复；2）受疫情影响，2020年公司户外业务毛利率预计同比有所下滑，考虑到公司已剥离低毛利率旅游业务，整体毛利率仍有望同比恢复增长；2019 年公司出售总部房地产增加净利润3800 万元、导致净利基数较高，预计20 年利润同比下滑，2021 年疫情影响结束、盈利能力将有所恢复；3）2019 年10 月公司推出第四期限制性股票激励计划，拟授予限制性股票759.17 万股，占总股本的0.85%，激励对象115 人、主要为董事、高管、核心技术人员等，授予价格为1.96元/股。但受疫情影响，公司业绩预计难以完成股票激励的业绩考核目标，因此2020 年3 月公司公告终止实施第四期限制性股票激励计划并注销全部限制性股票。

    　　考虑到肺炎疫情影响，我们下调2020-21 年EPS 预测为0.05/0.09 元（原值为0.17/0.19 元），预测2022 年EPS 为0.13 元，目前股价对应2020 年73 倍PE，短期内估值较高。考虑到2017 年后公司重新聚焦户外主业、逐步剥离旅游等新业务，目前业务结构调整已基本完成，且公司深耕户外行业多年，市占率位居第一，品牌影响力较强，目前疫情影响逐渐得到控制、公司业绩有望迎来边际改善，维持“增持”评级。

    　　风险提示：肺炎疫情影响加剧、户外用品消费疲软、行业竞争加剧等。