老白干酒(600559)：疫情压制短期需求 结构升级初见成效

2019 年业绩高于我们预期，1Q20 低于预期

    公司公布2019 年和1Q20 业绩：2019 年收入40.3 亿元，同比+12.47%，归母净利4.04 亿元，同比+15.38%；其中4Q19 收入12.08亿元，同比+4.85%，归母净利1.33 亿元，同比+25.06%。公司2019年业绩高于我们预期，主因四季度河北省内白酒需求好转，公司产品结构有所提升。公司拟每10 股派发现金红利1.5 元（含税）。

    1Q20 收入7.56 亿元，同比-34.19%，归母净利6574 万元，同比-44.05%，业绩低于预期，主因2-3 月销售受疫情影响较大。

    发展趋势

    消费环境改善带动4Q19 业绩改善，产品结构升级明显：由于3Q19受河北省消费相关政策趋严影响，公司单三季度业绩负增长，四季度随着消费环境改善，市场需求有所恢复。4Q19/1Q20 毛利率同比+1.7/+6.6ppt 至59.5/67.5%，反映公司在推动产品结构升级方面取得初步成效，1Q20 高端酒占比达48.9%，较去年同期提升13.8ppt，主要以武陵酒为代表的高端品牌受疫情影响相对更小，1Q20 收入仍保持正增长状态（同比+4.7%）。2019 年期末预收款环比+3.1 亿元至8 亿元，4Q19 销售收现/经营经营净现金流达12.9/4.1 亿元，显示回款情况良好；1Q20 预收款仍保持在高位。

    行业逐步复苏，全年业绩有望呈现前低后高走势：年初受疫情影响，公司没有强制向市场压货，但目前各事业部自下而上的整体反馈仍体现出对后续发展的信心，随着疫情持续控制，我们预计全年业绩有望呈现前低后高走势。

    次高端放量效果决定长期成长空间：由于品牌力短板以及竞争格局等问题，目前公司仍在调整恢复过程中，但经过几年的努力，公司经营效率、收入规模等都已上了一个台阶，去年四季度开始，公司产品结构和毛利率提升逻辑也开始初步兑现，我们建议未来重点关注公司次高端产品尤其核心大单品的培育及放量效果。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情影响，我们下调公司2020 年盈利预测25.9%到3.45 亿元，同时引入2021 年盈利预测4.71 亿元。由于盈利预测下调，我们下调目标价10.1%到10.49 元，对应2020/21 年27.2/20x P/E，当前股价对应2020/21 年23.3/17.1x P/E，当前股价对比目标价有16.7%上行空间，维持中性评级。

    风险

    次高端培育效果不达预期，收入增速可能继续承压。