方正证券(601901)：期末费用率提升拖累2019年业绩；1Q20投资不振、信用减值持续

　　2019 年业绩符合我们预期

    　　方正证券2019 年归母净利润同比+52%至10 亿元， ROAE 同比+0.9ppt 至2.6%，基本符合预期；对应4Q19 归母净利润同/环比-133%/-122%至-6,737 万元，主因业务及管理费大幅上升拖累利润。

    　　2019 年业务及管理费率同比+1.8ppt 至72%，自有资产杠杆率同比-0.5x 至2.9x；拟不进行现金分红。1Q20 营收归母净利润同比-36%至3.8 亿元，主因投资业务随市降低、信用减值损失同比上升。

    　　发展趋势

    　　经纪业务随市稳步增长、交易额市占略有提升。公司2019 年经纪收入同比+24%至28 亿元（vs.市场股基交易额+36%），其中：代销金融产品规模同比+32%至4,115 亿元，代销收入同比+48%至7,406万元。此外，1Q20 经纪收入同比+36%至10 亿元（vs.市场股基交易额+44%）。

    　　投行收入改善明显、但债券承销额有所下滑。2019 年投行收入同比+50%至5.0 亿元，其中1）股票主承销规模同比+5.6%、市占率同比-0.1ppt 至0.5%；2）债券主承销规模同比-21%、市占率同比-0.2ppt 至0.37%。此外，1Q20 投行收入受益于低基数同比+141%至1.8 亿元。

    　　资管规模下降、但集合费率上升，收入表现稳定。2019 年资管收入大致持平于3.3 亿元，期末资管规模同比-29%至2,025 亿元，主动管理占比28%，对应集合资管业务费率同比+0.2ppt 至0.64%。

    　　此外，公司1Q20 资管收入同比+12%至7,395 万元。

    　　固收投资规模下降、自营业务表现落后行业。公司2019 年投资收入同比-45%至12 亿元、表现落后行业；交易性金融资产规模同比-15%至295 亿元，投资收益率同比-1.4ppt 至1.8%。金融资产总计594 亿元，债券：基金：股票：其他=72%：7%：1%：20%。此外，1Q20 自营业务随市继续下滑、投资收入同比-62%至1.7 亿元。

    　　公司2019 年信用减值损失同比-0.5%至4.7 亿元，1Q20 加大计提拖累盈利。1）2019 年两融利息同比-14%至14 亿元、余额同比+31%（市占率2.0%）；2）2019 年股质利息同比-49%至2.5 亿元、余额同比-32%（市占率1.0%）；3）1Q20 信用减值损失由去年同期-1.1 亿元（拨回）增至3.5 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调经纪业务假设、下调投资收益假设，我们下调2020 年盈利4.8%至14 亿元，基本维持2021 年盈利预测不变。公司当前交易于2020e 1.4x P/B。维持中性评级，下调目标价6.2%至7.76 元，对应2020 年1.6x P/B，较当前股价有10%上涨空间。

    　　风险

    　　交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。