思源电气(002028):H1预增超预期 毛利率改善趋势明确

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:曾朵红/柴嘉辉 日期:2020-04-26

  投资要点

    Q1 营收增长3%、净利润大增336%,接近预测上限,毛利率同比+5pct、环比+6pct 大幅改善。20Q1 实现营业收入8.65 亿元,同比增长2.69%;实现归属母公司净利润0.88 亿元,同比增长336.31%。20Q1 毛利率为34.34%,同比上升4.89pct,环比上升5.94pct;20Q1 归母净利率为10.19%,同比上升7.79pct,环比上升3.43pct。拆分来看,本期净利润的大幅增长主要来自毛利率的大幅增长(约4900 万)、费用控制&汇兑收益(约3900 万)、非经常损益如政府补助等(约1200 万),但坏账减值同比增加3600 万。

    预期H1 同增56%-108%超预期。公司预计上半年归母净利润3-4 亿,同比大幅增长56%~108%,19 年年末公司在手订单旺盛,预计同增30%以上,而Q1 确认节奏偏慢,收入端仅微增,随着3 月以来出货情况逐渐恢复正常,Q2 起进入收入快速确认阶段。同时在手订单价格好于上年,毛利率改善趋势明确,今年全年业绩高增确定性强。

    2020 年电网投资有望超预期,特高压建设加速,公司在手订单同比高增,今年有望继续高增。20 年在新基建背景下电网投资有望超预期,此前国网计划投资4080 亿(-9%),近期国网发言人表示今年目标上调至4500 亿,我们预计实际会达4500 亿。特高压是建设重点,20 年建设进度加快,公司有望斩获更多订单,同时特高压建设有望拉动500kV、220kV 的变电站投资,中高压电力设备需求有望得到拉动。我们测算公司目前在手未执行订单同比增速在30%以上,20Q1 利润大增200-345%释放景气度高的正面信息,20 年公司电力设备业务有望继续高增。

    海外EPC 订单饱满、新业务培育顺利。 19 年公司在日本、韩国、菲律宾、希腊、罗马尼亚等多国实现首单突破,海外市场新增订单16 亿,同增18%,年末在手EPC 项目31 个、我们预计金额超16 亿,分3-5年确认,锁定未来几年业绩。公司早期在瑞士设立SECH SA 超级电容器公司,并设立上海稊米汽车科技(占比55%),均已进入主流整车厂供应体系,但目前仍有亏损压力,19 年亏损1740 万,扩大41%;18 年通过上海集岑与北京君正投资集成电路产业。估计目前在手现金超10亿,仍有进一步外延的实力。

    为保证供应链供应能力加原材料库存,导致现金净流出、存货增长。

      Q1 经营性现金净流出5.7 亿、上年同期流出2.3 亿;存货较期初增长2.9亿至18.4 亿。此外,预收账款较期初增长1.2 亿至7.1 亿,显示出公司业务增长仍向好;应收账款维持稳定,期末25.4 亿。

    盈利预测与投资评级:预计公司2020-22 年归母净利润分别8.84 亿、10.93 亿、12.92 亿,同比分别增长58.5%、23.7%、18.2%,对应现价PE 分别16/13/11 倍,给予2020 年22 倍PE,目标价25.5 元,维持“买入”评级。

    风险提示:电网投资不及预期,竞争加剧等