舍得酒业(600702)：达成首期解除限售条件 期待老酒战略见效

事件：公司披露2019 年报。2019 年公司实现营业收入26.50 亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润5.08 亿元，同比增长48.61%；实现扣非后归属上市公司股东净利润5.07 亿元，同比增长71.89%。其中Q4 收入和利润增速分别为29.44%和198.36%。

    2019酒类营收增长保持较高水平，毛利率净利率稳步提升。2019年玻瓶营业收入3.39亿元，保持稳健，利润率同上年基本持平。2019年酒类收入22.87亿元，同比增长23.68%，同2018年持平，中高档酒实现收入22.02亿元，同比增长23.07%，低档酒实现销售收入0.85亿元，同比增长41.76%。虽然中高端酒增速低于低档酒，但由于2018-2019年舍得等产品提价贡献，以及公司较好的成本管控下，2019年中高档酒与低档酒毛利率分别提升2.20pct和2.16pct，叠加玻瓶毛利率提升5.75pct，使得公司整体销售毛利率提升3.57pct至为76.20%。公司销售费用率为21.66%，同比大幅下滑5.91pct，主要系2019年下半年开始调整团队策略，销售人员大幅减少使得职工薪酬下滑；管理费用率（含激励费用）为13.96%，同比提升1.33pct，税金及附加率为13.28%，同比下滑1.12pct；综合因素下，公司整体销售净利率为20.32%，同比提升3.46pct。

    2019Q4营收和业绩加速，主因白酒春节旺季提前效应。2019Q4公司实现营业收入8.07亿元，同比增长29.44%，归母净利润为2.05亿元，同比增长198.36%。四季度营收大幅提速主要由于：1）2020春节提前，导致节前打款发货较多确认在四季度，从货币资金和预收款亦可验证，2019年底货币资金为16.01亿元，同比大幅增长75.74%（包含员工股权激励款），环比亦增加2.19亿元，2019年底公司预收账款为2.53亿元，环比Q3末小幅增加约0.19亿；2）适度放大经营杠杆，2019年Q3\Q4应收账款（含票据）余额同比增长54.3%、25.2%；3）2019年下半年公司逐步形成相对扁平的分区域、分产品线代理模式，公司协助经销商拓展终端渠道，建立了数万家终端烟酒店联盟体合作单位、积极拓展企业团购、现代商超、餐饮等渠道；4）2019年公司加强针对B2C电子商务渠道的拓展，线上销售额大幅增长。Q4净利润大幅提升主要系中高档酒销售提速规模提升，Q4中高档酒销售收入占全年的30.66%，同比增速亦为各季度最高。

    达成首期解除限售条件，激励实质见效，2019 年深入实施老酒战略。2018 年12月授予限制性激励股票，2019 年净利润达标，首期30%股票解除限售条件，限制性股票激励效果显现。第二批30%股票解除限售条件为2020 年归母净利润6.68 亿元（未扣除激励费用），同比增速23.08%，我们认为具有一定挑战性。2019 年公司营销重大突破，基于丰富老酒储备推出老酒战略，我们认为符合商业逻辑，期待见效。

    投资建议：受春节提前和疫情影响，预计公司2020-2021 年每股收益为1.68 元、1.99 元，6 个月目标价为29.85 元，对应公司2021 年PE 为15 x，给予买入-B 评级。

    风险提示：竞争加剧风险，疫情影响开局导致全年业绩增速不达解锁条件。