千禾味业(603027)：业绩亮眼 调味品快速增长

　　事件：公司发布2020年一季度报，报告期内，公司实现营业收入3.6亿元，同比增长24%，实现归母净利润7040 万元，同比增长39%，业绩大幅超出市场预期。

    食醋显著放量，酱油维持高增。1、分产品看，酱油、食醋、焦糖色分别实现营业收入2.2 亿元（+26%）、7396 万元（+63%）、2345 万元（-42%），食醋作为公司第二大品类，显著放量，主要是疫情期间白醋销量较高以及恒康并表影响，酱油品类依旧维持高增，焦糖色业务由于工厂客户减少采购业务量萎缩。2、分区域看，东部、南部、中部、北部、西部地区营收分别增长21%、-28%、37%、24%、29%，西南大本营高基数下仍保持快速增长，东部、中部、北部地区市场开拓顺利，保持高速增长，南部地区由于焦糖色业务减少有所下滑。经销商开拓方面，截止2020 年一季度，公司共有经销商1090 家，净减少50 家。

    毛利率上行，费用优化，净利率大幅提升。2020Q1 公司毛利率达到49.2%，同比提升0.9pp，虽然受成本上行影响，业务结构中调味品占比增加，低毛利率焦糖色业务占比下降所致。费用投放方面，销售费用率为20.6%，同比降低2.1pp，主要系疫情期间导购人员减少导致职工薪酬支出减少；管理费用率（含研发）为5.4%，同比下降1.1pp，整体费用率为25.5%，同比下降3.4pp，带动整体净利率提升2.2pp 至19.6%。

    疫情刺激家庭端需求，长期保障助力扩张。公司定位高端，品牌力强，疫情刺激家庭端需求旺盛，终端动销十分良好。未来公司深化零添加品类战略，持续深耕西南地区，加快开拓阜外市场，看好零售和电商渠道的发展；公司投入建设30 万吨酱油、3 万吨蚝油、3 万吨黄豆酱产能，利于突破酱油产能瓶颈，产品品类不断丰富。公司定位高端市场，坚持差异化定位策略，实施多渠道多品类发展，看好公司未来长期发展。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入分别至16.5 亿元、19.8 亿元、23.2 亿元，归母净利润分别至2.4 亿元、3.0 亿元、3.7 亿元，对应动态估值57倍、46 倍、37 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。