恒力石化(600346)：炼油乙烯衔接在即 一体化保障稳定盈利

　　事件：

    　　公司发布2020 年一季报，营业总收入297.7 亿元、同比+97.8%，环比+27.1%，归母净利润21.4 亿元、同比+323.8%，环比-33.2%，ROE5.73%，同比+3.9pct，环比-3.6pct。公司同时计提6.2 亿资产减值损失，我们认为这与3 月初油价受疫情影响需求及减产谈判破裂而引起的大幅下跌有关。

    　　投资摘要：

    　　2000 万吨炼化一体化项目稳定运营。2020Q1 公司成品油销量114.28 万吨、环比-30.55 万吨或-21.1%、产销率108.8%，营收48.9 亿、环比+7%。化工品销量297.44 万吨、环比124.1 万吨或-30%、产销率95.2%，营收118.3 亿、环比+10%。从产销率及营收来看保持稳定运营。其全加氢流程提升轻质化率、原油-成品油-PX-化工品的一体化及长兴岛园区化配置为项目打造稳定业绩。

    　　我们测算在近期原油30 美元、下游以市场价计，炼化项目利润超80 亿、IRR16%，2013~今净利润中枢在115 亿、IRR 中枢20%。在炼油项目中出众、凸显了产品方案设计之合理。

    　　乙烯项目试产，将与炼化项目实现良好协同。其产品方案设计为“大产能+短流程”，该举措有助于公司迅速把握乙烯下游生产，迅速跻身乙烯下游领域龙头。且乙烯项目充分利用炼化项目副产干气、C4~C6 组分、苯等作为乙烯下游原料，真正做到了炼化工厂所追求的“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”，实现良好协同效果。我们同样在近期原油30 美元、下游以市场价的低位，同时考虑C5~C22 等组分的灵活排产，经测算炼化+乙烯项目利润在120 亿、IRR17.6%，2013~今净利润中枢在180 亿、IRR 中枢22%。数据显示其园区化及一体化协同效应显著。乙烯项目有望于二季度转固贡献业绩增量。

    　　PTA 及涤纶下游稳步放量。公司新建2X250 万吨PTA 中，PTA4 项目投产，PTA5 预计年内投产，公司凭借其业内先进之大产能优势实现低加工成本（加工成本低于400 元）。PTA-聚酯受下游需求、中游扩能、上游跌价影响，整体价差有所下行。我们预计板块2020 毛利在60 亿左右。

    　　投资建议：公司炼油-乙烯-芳烃-聚酯已然成型且凭借其产品方案优化设计，其业绩稳定性较强，下游凭借其优势产能打造成本优势。公司通过较强的宏观执行力把握市场机遇，在油价回升过程中将受益。我们预计公司2020~2022 年分别为1.64/1.98/2.11 元，归母净利润分别为115.6/139.6/148.4 亿元，对应当前股价，PE 分别8.7、7.2、6.8 倍。首次覆盖给与“买入”评级。

    　　风险提示：原油价格剧烈波动、国际贸易政策变化、汇率波动、项目资金筹措风险、项目进度不及预期、下游需求不及预期