华能水电(600025)：来水偏枯需求下降 拖累短期业绩

　　1Q20 来水偏枯叠加用电需求下降，短期业绩承压公司2019 年实现营业收入/归母净利208.0/55.5 元，同比+34.1%/-4.5%；因18 年业绩含38.6 亿元金中公司处置收益，剔除非经常性损益影响，19年公司扣非归母净利润为57.9 亿元，同比+97.9%，新增装机叠加来水偏丰推动公司业绩高成长。公司同时公布1Q20 扣非归母净利0.6 亿元，同比-92.9 %，主因受1Q20 澜沧江来水偏枯，叠加疫情影响以及云南省内和西电东送用电需求下降拖累。虽公司短期业绩承压，但公司作为全国第二大水电公司，拥有澜沧江全流域开发权，稀缺的优质资产铸就长期价值，维持“增持”评级。

    　　增量装机叠加西电东送19 年推升业绩，水电现金牛属性凸显19 年扣非归母净利润57.9 亿元，同比+97.9%，主要受澜上机组投产、来水偏丰、及澜上机组高电价推动。截止2019 年底，公司总装机2318.4 万千瓦，新增装机197.5 万千瓦，对应装机增长9.3%，同时澜沧江来水偏丰推升发电量，19 年公司实现发电量1044 亿千瓦时，同比+27.8%。电价方面，澜上机组外送广东上网电价0.3 元/千瓦时，高于存量机组外送广东及留省内电价，推升19 年平均度电收入为 0.201 元/千瓦时，同比+4.9%。

    　　水电现金牛属性凸显，19 年公司实现经营性现金流161.6 亿元，同比+48.0%，公司宣告分红率49.4%，同比+2.8pct。

    　　1Q20 云南来水偏枯，用电需求疲软拖累短期业绩公司同时公布一季报，1Q20 公司收入/归母净利润为31.0/-0.54 亿元，同比-30.1%/-106.7%。剔除因云南铜业股价下跌等引起的非经常损益，扣非归母净利0.64 亿元，同比-92.9%，主要受来水偏枯、用电需求下降、及新增装机折旧计提拖累。据人民网，去冬今春云南省部分州市出现不同程度的干旱情况，1Q20 小湾/龙开口电站断面来水同比偏枯16%/10%，总体干旱强度较常年偏重。受此影响，1Q20 公司发电量140.3 亿千瓦时，同比-37.9%。此外，受疫情影响复工复产延迟，1Q20 广东用电量同比-10.4%，西电东送电量同比大幅减少，拖累公司短期业绩。

    　　目标价3.78-4.05 元，维持“增持”评级

    　　因来水偏枯叠加疫情影响用电需求，对公司1Q20 业绩产生一定影响，我们下调2020 年盈利预测为48.2 亿元（前值51.3 亿元）。目前公司水电装机位列全国第二，上游托巴水电站稳步推进，优质资产助推公司长期价值，维持2021 年归母净利润预测52.0 亿元，引入22 年预测53.5 亿元，对应20-22年EPS 为0.27/0.29/0.30 元，参考可比公司Wind 一致预期20E PE 均值13x，公司拥有澜沧江全流域开发权，增量装机潜力大，应给予相应溢价，给予20 年14-15x 目标PE，目标价为3.78-4.05 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济疲软环境下电价端或有下行压力，云南与广东市场化电价不及预期，成本控制不及预期。