华能水电(600025)年报点评：2019符合预期 2020谨慎乐观

　　投资要点

    　　事项：

    　　公司发布2019年度报告，实现营业收入208.01亿元，同比增长34.1%；归母净利润55.45亿元，同比下降4.4%；扣非归母净利润57.94亿元，同比增长97.9%。

    　　公司拟每股派现0.15222元（其中：社会公众股每股派现0.18元），分红率49.4%，股息率4.3%（其中：社会公众股股息率5.1%）。公司发布2020年第一季度报告，实现营业收入31.03亿元，同比下降30.1%；归母净利润亏损0.54亿元，同比下降106.7%；扣非归母净利润0.65亿元，同比下降92.9%。

    　　平安观点：

    2019 粤、滇用电需求旺盛，促进水电消纳：2019 年广东省用电量同比增长5.9%、云南省用电量同比增长7.9%，均超过全国用电增速均值4.5%。

    　　旺盛的用电需求推动云南省水电的消纳，全年西电东送1451 亿千瓦时，同比增长5.1%；省内弃水电量大幅下降至17 亿千瓦时，降幅超过90%。

    　　公司在新增装机、来水偏丰的情况下，仍然实现全年零弃水，发电量增长近三成、税后上网电价增加近1 分/千瓦时。因此，在同比减少了金中公司36.76 亿元股权处置收益的情况下，2019 年仍实现净利润基本持平。

    2020 供需两弱、乌东德投产，或将压缩电量空间：开年以来，蓄水不足、来水偏枯限制公司供应能力，且在疫情影响下广东、云南两省用电需求偏弱，导致公司Q1 发电量减少近四成。下半年乌东德电站预计将部分投产，即使汛期来水转好、两省用电需求回暖，公司电量空间仍可能承压缩减。

    财务费用改善，扶贫捐赠协议到期：公司通过发行超短融等低息融资工具置换部分长期借款，逐步改善融资结构、降低财务费用，2019 年减少利息支出约3.9 亿元、1Q20 减少约1.1 亿元。此外，公司与云南省签订的《帮扶云南省拉祜族、佤族脱贫攻坚实施协议》已于2019 年执行完毕，将不再承担每年5 亿元的扶贫捐赠支出。

    投资建议：在装机、水情、消纳的共同作用下，公司2019 年量价齐升，业绩表现符合预期。考虑到2020 年疫情对广东、云南两省用电需求的影响，以及下半年乌东德电站开始投产后可能对公司的电量产生压制，我们小幅调整对公司的盈利预测，预计20/21 年EPS 为0.30/0.30 元（20/21 年前值0.32/0.34），新增22 年EPS 预测值0.30 元，20/21/22 年EPS（未计算永续债利息等因素）对应4月24 日收盘价PE 分别为11.9/11.8/11.8 倍。财务成本的改善和营业外支出的减少，有利于公司保持稳定的利润水平；目前主要在建项目仅有托巴电站，资本开支可控，分红率有进一步提升空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少：水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。