科大讯飞(002230)2019年报点评：人工智能2.0阶段 开启AI规模化落地新征程

　　事件：公司发布2019 年报和2020 一季报，2019 年实现营收100.79亿元（+27.30%），归母净利润8.19 亿元（+51.12%），扣非归母净利润4.89 亿元，（+83.52%）；毛利率46.02%（-4.01pct），净利率9.36%（1.55pct）。2020 年Q1 实现营收14.09 亿元（-28.06%）；归属上市公司股东的净利润为-1.31 亿元（-229.02%）。

    　　投资要点：

    　　营收顺利跨越百亿大关，AI 应用持续规模化落地：公司2019 年营收顺利跨越百亿大关，发展战略从“人工智能1.0 阶段”（以应用探索为核心任务）开始进入“人工智能 2.0 阶段”（以AI 应用规模化落地为核心任务），源头技术驱动的战略布局初见成效，人工智能规模应用红利开始逐步兑现。报告期内：

    　　①开放平台及消费者业务实现收入32.56 亿元（+34.82%），占营收比重32.31%；报告期末讯飞开放平台已聚集超过112 万人工智能开发者团队，开发应用数超过75 万，提供人工智能技术能力和各类行业解决方案共计287 项，与之对应的开放平台实现营收11.54 亿元，同比增长68.71%，毛利率提升4.51pct；公司C 端产品在翻译机基础上拓展录音笔、智能笔记本等多款硬件产品体系，2019 年的“双11”大促获得天猫京东双平台六大品类六项第一，智能硬件实现营业收入11.72 亿元，同比增长44.11%，毛利率同比增长0.55pct；移动互联网产品及服务实现营收3.18 亿元，同比增长52.05%。

    　　②教育领域实现收入24.98 亿元（+16.52%），占营收比重24.79%；公司2019 年12 月中标蚌埠市智慧学校建设项目15.86 亿元和青岛西海岸新区“因材施教”人工智能+教育创新应用示范区项目8.59亿元，两个项目金额合计24.45 亿元，占19 年营收的接近四分之一，大额项目订单不断落地标志着这公司教育业务进入规模化示范应用阶段。

    　　③智慧城市实现收入20.81 亿元（+22.67%），占营收比重20.65%；“城市超脑”相关产品已落地全国10 省近30 地市。

    　　④政法业务实现收入13.31 亿元（+28.55%），占营收比重13.21%；“AI+政法”产品与解决方案已广泛应用于各级司法行政机关，高院、省检覆盖率均超90%。

    　　⑤汽车领域实现收入3.72 亿元（+39.08%），占营收比重3.69%。

    　　⑥智能服务实现收入2.91 亿元（+20.29%），占营收比重2.89%。

    　　⑦智慧医疗实现收入1.85 亿元（+145.5%），占营收比重1.83%；智医助理累计提供2,500 万人次的辅助诊断建议，日均超过20 万条，服务超过33 万名基层医生，惠及4000 多万居民。

    　　我们认为，公司人工智能产业生态持续优化，AI 技术进入规模化应用落地阶段，未来业绩增长的确定性很强。

    　　积极推进增量绩效管理机制，费用管控促经营管理效率显著提升：公司坚持有质量的增长，在销售收入增长和税后利润增长取舍方面，更看重归母净利润的增长。持续推进增量绩效管理机制，采取多项措施降低两项费用占营收占比，期间费用控制能力优异。全年销售、管理、财务三项费用率为24.63%，同比下降8.92pct：其中销售费用率17.66%，同比下降4.14pct；管理费用率7.01%，同比下降4.95pct；财务费用率-0.04%，同比增长0.17pct。在销售和管理两项费用率大幅下降的影响下，2019 年扣非归母净利润增速远高于营收增速，经营管理效率显著提升，人均效能提升较快。公司2019年人均实现营收96.47 万元、归母净利润7.84 万元，分别同比提升33.67%、58.69%；净资产收益率（摊薄）7.17%，创近四年新高；全年存货周转率为5.83 次（+42.20%），经营性现金流净额为15.31亿元（+33.39%），均创近十年历史新高。毛利率同比下降4.01pct，主要系政法业务适应客户需求作了结构性调整，导致政法业务毛利率较去年下降21.84pct，影响整体毛利率同比略降。随着营收的快速增长，公司2019 年末应收账款为50.87 亿元，同比增长50.09%，我们认为主要是受项目结算周期性影响，且应收帐款中95%以上来自于政府、金融机构、华为等大企业，客户信誉度较高，应收账款回收质量有保障。

    　　高强度研发投入构建深厚护城河，无惧“实体清单”挑战走自主创新之路：公司19 年研发费用率16.27%，同比上升4.41pct；研发投入21.43 亿元，同比增长20.91%；研发投入营收占比为21.27%，连续10 年保持在营收的20%以上。公司高强度研发投入构建的核心技术体系，为其在教育领域的机器智能评分、医疗领域的智能辅助诊疗、政法领域的智能辅助办案等实际业务应用树立了较高的技术壁垒和领先优势。公司近三年主持、参与制定已发布国家标准9 项，国际标准1 项，行业标准2项，公司及全资、控股子公司累计获得国内外有效专利1,000 余件。公司2019 年在国际机器阅读理解权威评测SQuAD2.0 中，在EM（精准匹配率）和 F1（模糊匹配率）两项指标上全面超越人类平均水平；“智医助理”成为全球首次通过国家临床执业医师资格考试的医学人工智能系统；在国际语义评测数学问答竞赛任务(Math Question Answering，MQA)上，获得总分第一以及代数题、应用题、几何题三个子项目的全部冠军；在国际医学影像顶级会议ISBI 设置的CHAOS 评测任务中，刷新了最受关注的CT 肝脏分割子任务的世界纪录，实现算法对腹部器官影像的精细分割。公司拥有自主知识产权，核心技术并不受制于人，被列入“实体清单”后，已迅速切换到以国产供应链为主的非美供应链体系，继续为客户提供优质的产品和服务。目前来看，公司依靠走自主创新之路，业务发展基本没有受到“实体清单”事件影响。

    　　受疫情影响公司2020 年Q1 暂时性亏损，预计全年业绩仍将保持良好增长：新冠疫情暂时延缓了公司收入的实现进度，2020 年Q1 实现营收14.09 亿元，同比减少28.06%；归属上市公司股东的净利润为-1.31 亿元（去年同期为1.02 亿元）。其中，包括公司针对抗击疫情的需要，免费提供“停课不停学”服务、通过智医助理AI 辅诊系统免费帮助基层医疗机构排查病人、通过智能电话机器人助力相关部门进行疫情的防控排查等，相关投入约3700 万元。公司2015-2019 年Q1 营收占全年的比例分别为16.24%、19.06%、15.73%、17.65%、19.41%，归母净利润占全年的比例分别为15.66%、14.59%、17.02%、15.13%、12.92%，历年来Q1 业绩全年占比较低，对全年业绩影响有限。另外，疫情催化加速各行各业在网上办公和开展业务，极大利好人工智能行业的发展。随着3月初网上招标开始逐步实施，当月公司新增中标合同金额达到9.20 亿，较去年同期增长91%。当前订单的快速恢复，说明疫情影响有限，行业需求仍在稳定增长。公司明确表示后续将加快项目交付进度，把“时间抢回来”。 目前，公司上游供应商、下游厂商及客户已全部复工，预计随着第二季度经营活动恢复正常，公司全年经营将继续保持良好增长势头。

    　　投资建议：公司2019 年营业收入顺利跨越百亿新台阶，目前正在进入AI 应用持续规模化落地新阶段。公司持续推进“平台+赛道”的人工智能战略，在教育、医疗、司法、消费者等行业赛道上，已经实现了源头技术创新和产业应用的良性互动。其坚定不移地推进To B 和To C 双轮驱动战略，未来产品化程度，尤其是自有产品比重也会越来越高。人工智能作为新基建的重要组成部分，未来市场空间广阔，公司将充分受益于新基建驱动下人工智能技术规模化应用的红利。我们认为公司未来业绩成长的确定性很强，预测公司2020、2021、2022 年归母净利润分别为11.35 亿元、15.29 亿元、19.86 亿元，对应EPS 分别为0.52 元、0.70 元、0.90 元，对应当前股价PE 分别为68 倍、51 倍、39 倍，考虑公司在人工智能行业的领导性地位，给予公司2020 年77 倍PE 估值，对应股价40.04 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：政法与医疗业务开展不及预期；人工智能产业落地不及预期；市场竞争加剧。