华宝股份(300741)：Q1扣非业绩增长7% 大力拓展食品配料业务

投资要点

    事件

    4 月25 日，公司公告2020 年一季报。2020Q1，公司实现营收4.45 亿元，同比+0.34%；归母净利润2.69 亿元，同比-8.28%；扣非净利润2.53 亿元，同比+6.80%。

    Q1 扣非业绩增长6.80%，毛利率回升。

    1）2020Q1，公司营收同比+0.34%；扣非净利润同比+6.80%；毛利率为77.74%（+1.11pct）。扣非净利润增速较营收增速高的原因为：受疫情影响业务及市场拓展支出减少（销售费用率-4.12pct，增利约0.18 亿元），管理费用率-3.27pct（增利约0.15 亿元），财务费用率+3.34pct（减利约0.15 亿元）。

    2）2019 年，公司营收同比+0.75%；归母净利润同比+5.09%。利润增速较营收增速高的原因为：受益西藏优惠政策（所得税优惠，增利约0.34 亿元），业务及市场宣传支出减少（销售费用率-0.87pct，增利约0.19 亿元），增强费用管控（管理费用率-0.69pct，增利约0.15 亿元），毛利率下降0.89pct（受收入结构变化影响，降至76.75%，减利约0.20 亿元）。分品类看，食用香精板块基本稳定，收入19.79 亿元（-1.41%），占比90.58%，毛利率81.36%（+0.13pct），香精单价18.91 万元/吨（+0.73%）；食品配料板块实现快速增长，收入0.98 亿元（+41.34%），占比4.47%，毛利率22.25%（-6.51pct）。

    大力拓展食品配料业务，消费升级带动行业增长和品牌集中度提升。

    1）大力拓展食品配料业务：2019 年，公司抓住食品行业机遇拓展食品配料业务，成功研制抗光照乳化、透明乳化类产品；植物提取类产品已能应用于坚果炒货领域；食品配料收入增长41.34%。2）消费升级带动行业增长和品牌集中度提升：我国香料香精企业有1,000 余家，行业集中度低，香精使用与发达国家差距较大；2014-2019 人均可支配收入CAGR8.8%，消费升级带动行业增长和品牌集中度提升。

    大力研发构筑技术壁垒，下游烟草行业需求刚性强。

    1）品牌力积累24 年：深耕香精行业24 年，拥有“喜登”、“华宝”、“孔雀”

    等知名品牌，主要客户包括云南中烟、上海烟草、亿滋、光明等著名企业。

    2）大力研发构筑技术壁垒：2019 研发费用同比+9.88%，营收占比7.53%，获得蟹香精等10 项发明专利和4 项实用新型专利。3）下游烟草行业需求刚性强：烟草消费属于成瘾性消费，需求刚性强，2016-2019 全国卷烟产量CAGR 为-0.26%，相对稳定。

    投资建议

    公司是食用香精龙头，大力拓展食品配料业务，消费升级带动行业增长和品牌集中度提升，大力研发构筑技术壁垒，下游烟草行业需求刚性强。预计2020-2022 年归母净利润为12.61/13.07/14.14 亿元， 增速为2.04%/3.71%/8.13%，对应4 月24 日估值为16.1/15.5/14.3 倍（市值203 亿元）。

    风险提示

    核心技术和配方失密风险；客户集中度较高风险；项目进度不及预期风险