海天味业(603288):收入逆势增长 彰显龙头本色

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/熊欣慰/龚小乐/房昭强 日期:2020-04-25

投资要点

    事件:公司2020Q1 实现营业收入58.84 亿元,同比增长7.17%;实现归母净利润16.13 亿元,同比增长9.17%;实现扣非后归母净利润15.72 亿元,同比增长12.54%。

    还原预收款变化后收入增长17%,小规格产品短期供不应求。2020Q1 公司销售商品收到的现金为51.30 亿元,同比增长15.33%快于收入,主要系疫情期间小规格产品需求旺盛,公司短期存在供应缺口,经销商打款后未发货。我们计算[2020Q1 收入+(2020Q1 末预收款-2019 末预收款)/1.13]/[2019Q1 收入+(2019Q1 末预收款-2018 末预收款)/1.16]-1 得出还原预收款变化后一季度收入同比增长17.42%。

    蚝油受疫情影响最大,中西部表现良好。2020Q1 公司调味品收入为55.93亿元,同比增长5.62%。分品类看,酱油、调味酱、蚝油、其他调味品收入分别为34.84、7.31、9.63、4.15 亿元,同比分别增长5.81%、1.56%、4.23%、15.62%,环比2019 年各品类增速分别-7.79、-7.96、-17.98、-4.79个pct。蚝油增速下滑较大,主要系其在餐饮端占比更高,受疫情冲击更大。分地区看,2020Q1 东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长1.21%、-8.91%、16.57%、4.09%、23.82%,分别净增加经销商29、63、89、77、43 家。中部和西部增长较快,南部和东部放缓明显,主要系:(1)疫情期间人口从东部和南部沿海发达地区回流到中部和西部,且东部和南部餐饮占比更高;(2)东部和南部疫情更严重,冲击大于中部和西部。

    毛利率保持稳定,销售费用率下降。2020Q1 公司毛利率同比上升0.04 个pct 至45.82%,一方面系2020Q1 小规格产品占比提升,其毛利率高于大包装产品;另一方面系大豆价格上涨,且往后看仍有压力。促销力度整体持平,但结构改变,投放方向从餐饮端转向家庭端。2020Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比-1.41、-0.06、+0.14、-0.12 个pct 至10.62%、1.10%、2.44%、-1.55%。销售费用率下降系广告等费用投放季度间正常波动。2020Q1 销售净利率同比提升0.52 个pct 至27.43%。

    收入逆势增长,彰显龙头本色。公司餐饮渠道占比60%,在疫情中受冲击较大,但一季度收入仍保持了正增长。渠道调研反馈经销商库存同比增加0.5-1 个月,公司通过加大返利政策+给予促销资源+提供融资额度来缓解经销商压力。终端调研反馈,公司已加大促销力度,加速去化库存,追赶前期疫情造成的损失。

    盈利预测:海天味业作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。公司2020 年营收目标增速为15%,归母净利润目标增速为18%,疫情之下彰显信心。我们预计公司2020-2022年收入分别为227.80、266.60、311.52 亿元,归母净利润分别为63.17、76.81、93.53 亿元,EPS 分别为2.34、2.84、3.46 元,对应PE 为54 倍、45 倍、37 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:疫情扩散风险,食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期