海天味业(603288)一季报点评：双增超预期 品牌力渠道力突显

　　点评事件：公司2020年一季度实现营业收入58.84亿元，同增7.17%；归母净利16.13 亿元，同增9.17%；扣非净利15.72 亿元，同增12.54%；EPS 为0.60，同增9.09%；销售毛利率45.82%，同比+0.04pct;净利率27.43%，同比+0.52pct。

    　　一、疫情影响下逆势增长，收入、利润双增超预期一季度在疫情影响下供给和需求都受影响，特别是二三月份餐饮渠道受损的情况比较严重，而家庭消费有一定的增长，可以弥补部分损失。

    　　综合来看，一季度收入增长7.17%、利润增长9.17%，均超出市场预期。

    　　其中，酱油、调味酱、蚝油收入同比分别增长5.81%、1.56%、4.23%，线下、线上渠道收入同比各自变动+6.04%、-17.12%。酱油品类和线下渠道发挥稳增长的重要作用，蚝油增速回落及线上渠道下滑幅度明显。

    　　一季度经销网络继续扩张，新增经销商数量301 家，总数达到6107 家。

    　　报告期内东、南、中、北、西部区域市场的收入同比各自变动+1.21%、-8.91%、+16.57%、+4.09%、+23.82%。可以看到，中西部仍是布局的重点，疫情影响下收入增长逆势提速；东部保持强劲、北部有所回落、南部受损下滑。

    　　报告期内销售商品、提供劳务收到现金51.30 亿元，同比增长15.33%，强于收入增速，收现率相比去年同期提升6.17pct。报告期末预收款（合同负债）25.14 亿元，环比下降15.84 亿元，相比去年同期增加12.18 亿元。另外，因抗击疫情捐款导致营业外支出1015 万。总体上报表质量有所提升。

    　　结合草根调研和报表预收款等情况来看，公司应对疫情和面向经销商的一些应对措施及政策发挥了作用。一方面，积极地帮助经销商调货、加大市场帮扶力度、支持经销商和餐饮店加快恢复，消化库存的压力；另一方面，帮助经销商解决资金困难、降低融资成本，增强经销商的信心。因此在适度压货以保证收入、利润平稳正增长的运作下，库存仍控制在合理范围内，预收款同比也有新增，疫情影响有望平稳过渡。

    　　二、毛利率同比持平，销售费用率同比下降

    　　一季度毛利率同比持平好于预期，原因包括：1、酱油同比增速领先于其他品类；2、公司的采购和成本控制优势继续发挥作用。全年展望，受疫情影响，原材料及其他生产材料价格的不确定性增加，总体趋势仍预判为缓慢刚性上涨。

    　　一季度销售费用率10.62%，同比下降1.41pct。销售费用率同比改善的原因包括：1、产能布局优势和中转仓自提比例提升等导致运费减少；2、通过品牌影响力的运用争取到更多优质资源，广告营销的效果改善；3、一季度受疫情赢下，部分线下活动无法开展，导致线下费用的节约。

    　　结合2020 年费用预算的规划以及费效比改善的趋势来判断，预计全年促销费用可能略有增加，但总体销售费用的增幅应该低于收入的增幅，销售费用率向下。一季度管理费用率1.10%，同比微降0.06pct；研发费用占比2.44%，同比微升0.14pct。综合看净利率同比提升0.52pct。

    　　三、逆势双增体现品牌力和渠道力优势

    　　海天的餐饮渠道占比高，此前市场对于公司一季度疫情受损以及后续恢复的情况存疑。面对疫情及市场担忧，公司经营目标不下调，充分利用企业规模、产品、渠道和品牌等当面的优势，积极应对不利局面，快速恢复渠道和市场信心，展现了强大的抗风险及稳健经营的能力。

    　　一季报逆势双增超预期，是海天底气及信心的支撑，也是优势的兑现。

    　　经销商配合完成顺利压货、销售网络逆势扩张、经营指标不降反升等，显示出海天强大的品牌力和对渠道的控制能力，也展现了稳定、良好的厂商关系。通过压货的方式抢占经销商的资金和资源，对小企业、小品牌的渠道形成挤压，预计下半年销售开始好转时，海天的渠道力和产品市占率都将大为提升。

    　　四、长期看好公司的持续、稳健增长

    　　根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023 年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。预计2020 年酱油实现12%+稳定增长；蚝油增长目标15%+，进一步扩容发展、打造海天蚝油第一品牌形象；调味酱恢复10%+增长，通过核心黄豆酱的增长带动调味酱多产品发展。

    　　考虑结构升级和产品量价空间，我们判断全年任务目标以及“三五”

    　　规划达成的概率较高，继续长期看好。

    　　盈利预测与评级：

    　　海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，“三五”规划有望顺利地实现。

    　　结合经营目标，测算2020-2022 年的收入增速分别为16%、15%、15%；净利润增速分别为20%、19%、17%；对应EPS 为2.38、2.83、3.31。

    　　考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，考虑外围市场企稳反弹、外资进一步加配A 股消费龙头的趋势。按照2020 年的EPS 给60 倍PE，阶段目标价142.80 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期；销售环境恶化；原材料价格波动；食品安全问题等。