报喜鸟(002154)：19年收入个位数增长、利润修复明显 20年受疫情影响较大

19 年收入个位数增长，净利润改善幅度较大公司2019 年收入32.73 亿元、同比增5.24%，归母净利润2.10 亿元、同比增305.28%，扣非净利润1.07 亿元、同比增736.11%（上年为亏损）。

    EPS0.17 元。扣非净利润转正，主要为费用率下降和计提减少；另外非经常性损益亦有增加，主要为政府补助和投资收益增加。

    19Q1~Q4 单季度收入分别+4.67%、-2.55%、+7.73%、+9.18%，归母净利润分别+159.18%、+386.94%、+65.42%、转正。

    公司收入端自2012 年开始放缓、进入调整，15~16 年收入现下滑、净利润16 年亏损，17 年以来公司业绩端有所改善，收入持续正增长，19 年收入增速在终端零售不佳背景下、自18 年的近20%放缓至个位数，但净利润端继续改善、盈利能力逐步修复，19 年归母净利率自18 年的1.67%提升至6.42%。

    收入分拆：主品牌略下滑，HAZZYS、LAFUMA、宝鸟增速较快从分品牌收入来看，19 年主品牌报喜鸟、HAZZYS、恺米切、LAFUMA、团购业务宝鸟收入分别为12.59 亿元（-1.73%）、10.07 亿元（+15.44%）、1.44 亿元（+3.82%）、1.40 亿元（+9.45%）、5.66 亿元（+9.35%）。主品牌19 年收入略下滑，HAZZYS、LAFUMA 和宝鸟增速较高，HAZZYS 收入占比已达31.70%。

    分渠道来看，公司19 年直营、加盟、团购、电商业务收入占比分别为43%、21%、19%、13%，收入分别同比+2.01%、-6.55%、+4.64%、+35.50%。

    外延方面，2019 年末公司总渠道数1678 家、外延净增6.47%。报喜鸟主品牌、HAZZYS、LAFUMA、恺米切品牌渠道数分别为797（+7.70%）、392（+7.40%）、82（+1.23%）、196（+8.89%）家。主品牌报喜鸟网点数17 年企稳回升、18~19 年门店持续净增，其他小品牌外延拓展中。

    毛利率提升、费用率下降，存货增加较多

    公司毛利率2019 年为61.70%（+0.65PCT），自17 年以来持续同比提升；期间费用率2019 年同比下降1.38PCT 至50.87%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.99、-3.17、+0.16、-0.36PCT，管理费用下降主要为股权激励费用同比减少。

    19 年末存货较年初增加23.78%、周转率有所放缓；应收账款较年初基本持平、周转加快；资产减值损失+信用减值损失同比降5.60%；经营净现金流同比增13.70%。

    20 年疫情影响业绩短期预计承压

    我们认为：1）公司近年来业务呈现好转，收入端持续增长、净利率有所修复。但疫情对公司20 年销售影响较大，业绩短期预计承压。2）未来继续关注公司主品牌报喜鸟稳健发展、小品牌HAZZYS 等持续成长，以及盈利能力的继续提升。

    考虑到疫情影响和需求端不确定性，我们下调20~21 年EPS、新增22年EPS 为0.07、0.17、0.23 元，对应20 年PE44 倍，维持“中性”评级。

    风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、费用控制不及预期、存货计提承压。