塔牌集团(002233)：疫情影响销量 扣非净利仍实现正增长

　　事件：公司发布2020 年一季报，一季度实现收入9.9 亿元，同比-28.2%；归母净利润3.2 亿元，同比-24.0%；扣非归母净利润3.3 亿元，同比+4.6%，非经常损益主要来自于交易性金融资产等投资损失。

    　　疫情影响公司销量下滑、单位固定成本升高，但价格同比上涨，吨净利表现优异。受疫情影响，公司一季度实现水泥销量206.2 万吨，同比-45.8%，但实现吨收入480.6 元，同比+117.9 元，部分冲抵了销量下降的影响。公司一季度吨成本223.2 元，同比-1.1 元，基本持平；吨毛利257.4 元，同比+119.0 元；吨三费39.1 元，同比+15.8 元，大幅上升主要是因为吨管理&研发费用同比+17.3 元，我们判断上升原因是疫情导致销量下降但管理费用等固定成本仍需被支付，导致单位费用上升。公司一季度实现吨归母净利156.8 元，同比+45.0 元；吨扣非归母净利160.6 元，同比+77.3 元，价格上涨带来盈利大幅提升。

    　　广东水泥市场需求恢复速度快，已充分启动。广东市场水泥出货率在3月第3 周开始快速回升，迅速达到90%，随着需求启动3 月第4 周库容比开始下降。从数字水泥网的最新数据来看，4 月份以来广东市场水泥出货率已达100%以上，库容比仅用4 周便下降至60%出头，水泥价格经过两次下调后也基本稳住。

    　　投资建议：参考2019 年广东突发性雨季影响的表现，广东水泥市场需求基础好，赶工弹性大，目前广东市场需求已全面启动，需求恢复超出预期，叠加逆周期调控基建发力以及公司新产能释放，预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.68/1.84/1.99 元/股，最新收盘价对应PE 估值分别为8.0/7.3/6.8x，PB 估值分别为1.5/1.3/1.2x，维持公司合理价值16.45 元/股观点不变，对应2020 年PB 1.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场需求恢复节奏不及预期，逆周期调控力度较弱等。