顺丰控股(002352)：核心盈利快速增长 重申“买入”

核心盈利快速增长，重申“买入”

    1Q20，公司实现收入335.4 亿元，同比增长39.6%；扣非后归母净利为8.3 亿元， 同比下降0.5%。我们维持公司20/21/22 年EPS 预测1.33/1.47/1.65 元，对应即期股价35.7/32.3/28.6X PE；给予公司时效产品20 年估算利润22-24X PE，非时效产品20 年1.3-1.5X PS，分部估值合计56.31-62.79 元/股，重申“买入”。

    特惠专配件量高速增长，拉动市占率提升

    1Q20，受快递员复工延迟影响，一季度全国快递件量同比仅增长3.2%（1-2月/3 月同比分别-10.1%/+23.0%），显著低于市场预期的20%-25%；公司产能优于同行，逆势大幅扩张市场份额，件量同比增长77.1%（1-2 月/3月同比分别+67.9%/+93.4%）。我们估算公司1-2 月/3 月特惠专配日均件量约500/800 万票，是件量高速增长的主要动力。1Q20，公司快递业务收入为319.5 亿元，同比增长37.1%，表现显著优于行业。

    毛利率环比修复3.0pct，核心盈利快速增长

    1Q20，公司实现收入335.4 亿元，同比增长39.6%；毛利率为16.0%，同比下降2.0pct，但环比提升3.0pct，特惠专配产品单位成本持续改善；四项费用为39.1 亿元，同比增长26.6%，费用率同比下降1.2pct 至11.7%；扣非后归母净利为8.3 亿元，同比下降0.5%；核心盈利（扣非净利+资产减值）为11.2 亿元，同比增长24.6%。

    需关注宏观下行的二次冲击

    我们预计公司2019 年超过50%的收入来源于月结客户（可近似视作2B企业客户）。1Q20，疫情致GDP 同比下降6.8%，对企业（尤其是中小企业）经营产生较大影响；公司信用减值损失达2.76 亿元，同比增长325%，少数股东损失达到0.74 亿元，去年同期为0.31 亿元，均创造上市以来最高值。我们认为企业盈利恶化是信用减值扩大的主要原因，而少数股东损失主要源于顺心快运（公司持股58.72%）。我们密切关注宏观经济下行对公司经营的冲击。

    催化充裕，重申“买入”

    我们维持公司20/21/22 年EPS 预测1.33/1.47/1.65 元，对应即期股价35.7/32.3/28.6X PE。以20 年扣非净利48.1 亿元为基准，我们估计时效产品、经济产品和新业务盈利分别为69.6/-13.8/-7.8 亿元。可比快递企业对应20 年PE 中值16.8X，考虑时效产品壁垒更高，给予其20 年估算利润22-24X PE（较行业估值溢价31%-43%）；京东物流18 年融资后估值134 亿美元（20 年估算PS 1.3X），考虑龙头溢价，给予公司非时效业务20 年1.3-1.5X PS（预测收入734 亿）；分部估值合计2486-2772 亿元，合56.31-62.79 元/股（前值51.82-56.84 元/股），重申“买入”评级。

    风险提示：市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。