中国平安(601318)：营运利润增速显著放缓 料寿险NBV已过全年低点

　　事件：中国平安公布2020 年一季报，集团归母净利润和营运利润为261 亿元和359 亿元，分别下降42.7%和增加5.3%，1 季度末集团归母净资产增加2.5%至6902 亿元，寿险Nbv 下降24%至164 亿元，产险综合成本率降低0.5ppts 至96.5%，保险资金Q1 年化总投资收益率和净投资收益率同比分别下降170bp 和20bp 至3.4%和3.6%；

    寿险依靠税收效应维持较高的opat 增速，产险，资管和科技利润表现较弱1、 集团Q1 归母营运利润同比增长5.3%，分版块来看，寿险，银行和证券业务OPAT 分别增加23.7%，14.7%和23.9%，而产险，信托，其他资管和科技业务OPAT 分别下降23.3%，9.3%，76.4%和8%；2、 寿险在NBV 下降24%的背景下依然保持23.7%的强劲增长，原因在于2019 年佣金抵税额度由10%提高至18%的政策是5 月生效，因此今年一季度的有效税率较去年同期大幅下降，预计寿险全年的OPAT 增速放缓至17%-18%；3、 产险和其他资管的净利润大幅下滑主要源于投资表现不佳，平安Q1 总投资收益率同比下降 170bp 至3.4%，低于国寿同期4.1%的综合投资收益率，其中汇丰撤销2 月27 日除权的每股0.21 美元的2019 年四季度股息，影响平安单季度股息收入21.1 亿元，拖累总投资收益率和净投资收益率27 和23bp，此外平安产险综合成本率仅下降0.5ppts 低于市场预期，我们预计和IBNR 多计提和信用保证保险赔付率上升有关，同时其他资管板块表现不佳和项目公允价值下降和退出节奏有关；

    客户数量新增减缓，交叉销售继续推进

    　　1、 1 季度末平安的个人客户数较年末增加1.94%至2.04 亿人，新增个人客户871 万人，较去年同期的1100 万人下降20.8%，其中新增客户中来自于传统渠道（代理人等）和五大生态的人数分别下降24.7%和12.2%，传统渠道的重要性不可替代；

    　　2、 集团继续推动一个客户，多个账户的交叉销售体系，持有多账户的个人客户数量增加14.8%至7564 万人，占比较去年同期提升2.46ppts 至37.01%，预计随着今后寿险+，综金+和非金+策略的推动，该比例会继续提升；

    寿险NBV 承压，料全年低点已过

    　　1、 2020Q1 末，平安寿险代理人规模为113.2 万人，较年初下降3%，即净减少3.5 万，落后于国寿净增加15 万人的表现，同时考虑到疫情期间队伍尚未清虚的情况，平安实际代理人规模或在100 万人左右；2、 受将80 亿元开门红短储前置到2019 年承保，以及代理人两位数的同比下降，平安一季度新单保费下降16.3%至492 亿元；3、 平安寿险在1 月末对10 年期以上的长期储蓄产品金瑞人生进行较大幅度的加佣，同时在疫情期间销售了较多短险，叠加代理人人数下降对保障产品销售影响更大，使得一季度的Nbv margin 下降3.4ppts33.4%至，但我们认为Nbv 整体增长比margin 变动更重要 ；4、 考虑到代理人的逐渐复工，以及平安寿险改革由规划期进入到实践期，我们认为寿险负债端的低点过去，2 季度Nbv 预计在-10%至-15%，期待3季度人力数据的实质好转；

    投资建议：平安一季报在净利润，OPAT 和投资收益上低于预期，但我们认为随着寿险有望在下半年走出低谷，看好其投资的价值，预计全年evps 增加13.46%至74.52 元，当前股价对应pev 为0.95 倍，继续给予买入评级

    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员速度持续放缓；