华能国际(600011)：业绩符合预期 结构颇多亮点

事件：

    公司发布2020 年一季报。公司一季度实现营业收入403.51 亿元，同比下降11.61%；归属于上市公司股东净利润为20.6 亿元，同比下降22.42%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    电价新政后首份成绩单，极端背景下电价韧性超预期。受疫情影响，全国2020 年一季度全社会用电需求同比下滑6.5%，公司机组占比较高的东部沿海省份下滑尤为严重，公司发电量同比下滑18.45%，基本符合预期。公司一季报中最大的亮点为电价，2019 年9 月国常会提出自2020 年起取消煤电联动政策，实行“基准+浮动”电价政策，引发市场对2020年电价大幅下滑的担忧。今年一季度为用电需求、燃料成本双双断崖式下滑背景下，电价表现较为难得的观察窗口。公司今年一季度含税平均上网电价同比增长0.11%，电价韧性超预期，值得注意的是，增值税下调3 个百分点于去年4 月1 日起执行，因此今年一季度实际不含税价格逆势上涨。虽然公司今年一季度市场化交易电量比例为33.27%，同比下降6.28 个百分点，但是参考华电国际披露，其在一季度市场化比例高达46.7%，同比提升4 个百分点的情况下，不含税上网电价也同比上升了超过1%，我们分析公司电价韧性超预期或更多来自两点：1）2020 年市场化交易电量中年度长协占比显著升高，该部分电力多于去年年底签订；2）严峻态势下发电企业交易更为理性，存在一定抱团取暖现象。

    煤耗数据显示3 月下旬用电需求快速回暖，预计二季度整体恢复正常。从沿海六大电厂以及华能煤炭日秏高频数据来看，3 月下旬复工以来我国用电需求回暖明显，4 月第三周华能日秏同比降幅已收窄在5%以内，预计二季度用电需求将恢复正常。展望全年，我们分析居民用电增速相对平稳，占比最高的第二产业后续将受益赶工潮，用电需求存在反弹预期，受影响最大的主要为第三产业，考虑到其占比不足20%，全年用电需求影响相对有限。

    煤价快速下跌后助力业绩弹性释放，全年经营利润值得期待。2018 年下半年以来我国煤炭供需格局即逐步转向宽松，2019 年全年煤价基本处于下行通道，今年以来的疫情更是加速了煤价下跌速度。截至4 月21 日，秦皇岛5500 大卡动力末煤现货价格已跌至474元/吨，同比降幅超过20%。考虑到长协煤占比，预计公司实际入炉煤价降幅将低于现货降幅，但仍十分可观。如果公司二季度电价仍能保持稳定，在需求回暖、成本快速下降的背景下，公司中报业绩或超预期。全年来看，在不考虑资产减值等非经营性损益情况下，公司经营性利润值得期待，建议关注逆周期属性。

    盈利预测与估值：综合电价、煤价及需求情况，我们对今年火电板块业绩更为乐观，但是考虑潜在的减值可能，我们暂维持公司2020-2022 年归母净利润预测分别为56.16、66.39和72.80 亿元，对应PE 分别为12、10、9 倍，维持“增持”评级。