东方雨虹(002271)：卓越的惯性

事项：

    公司近期发布2019 年年报，报告期内实现营业收入181.54 亿元，同比增长29.25%，实现归母净利润20.66 亿元，同比增长36.98%，基本每股收益1.44 元/股，同比增长42.57%。公司2019 年的利润分配预案为每10 股派发现金红利3.00 元（含税），分红金额达到4.71 亿元，占到归母净利润的22.80%。

    评论：

    2019 年整体业绩符合预期

    2019 年东方雨虹实现营业收入181.54 亿元，同比增长29.25%；实现归属母公司净利润20.66 亿元，同比增长36.98%。2019 年三大业务防水卷材、防水涂料、防水施工分别实现收入99.80、48.75、23.48 亿元，分别同比增长36.36%、22.61%、20.35%。

    分季度来看，Q1-Q4 公司收入分别为26.86、52.22、49.87 和52.60 亿元，同比分别增长41.01%、40.82%、35.23%和10.85%；Q4 增速有所回落主要因18 年Q4 基数较高且2020 年春节较早，直接影响12 月下旬公司出货。归母净利润分别为1.27、7.89、6.50 和5.00 亿元，同比分别增长28.89%、51.77%、31.11%和26.89%；全年净利润大幅增长主要系公司各项业务拓展顺利，主要产品销量增加所致。

    管理费用率下降，经营现金流改善显著

    报告期内，公司管理费用为9.65 亿元，而18 年同期为9.17 亿元，同比增长仅为5.27%，显示公司18 年底启动的内部改革效果明显。公司管理费用率为5.32%（-1.21pct）。

    而2019 年公司经营活动产生的净现金流达到15.89 亿元，而18 年同期为10.14 亿元，同比增长56.71%，增速显著快二利润增长，显示公司渠道改革及狠抓回款问题取得显著成效。

    2019 年销售收现比率为1.08，相较二18 年提升15.77 个百分点；经营活动产生的现金流量净额不归属二上市股东净利润的比率为0.77，相较二18 年增长了9.68%，公司经营质量显著提升。

    受可转债转股影响，2020 年财务费用率将大幅回落

    报告期内，公司财务费用为4.13 亿元，而18 年同期为1.93 亿元，同比增长114.43%，主要系本期借款增加造成利息支出增加、可转债利息增加以及本期应收账款ABN 费用的增加所致。

    公司17 年发行的18 亿可转债已经二2020 年4 月13 日全部转股，后续财务费用增长压力将缓解。

    预计2020 年公司在毛利率方面仍有上升空间

    考虑2020 年原油价格出现大幅下降，沥青价格也有明显回落，原材料成本的压力将在2020 年得到释放，因此我们预计公司20 年的毛利率稳中有升。报告期内，公司通过了第三期股权激励方案，且股权激励费用20 年将增加1.3 亿元，因此2020 年费用率的有一定上行压力。

    研发投入持续增加，品类扩张打开长期发展空间

    报告期内公司研发费用为3.57 亿元，同比增加33.01%，主要系公司加大研发投入所致。公司开展多项创新项目的研究，涉及防水卷材、防水涂料、密封材料、保温材料、打开建筑涂料、外加剂材料、化学灌浆材料、建筑修缮维修材料、系统配套及特种工程与用材料、砂浆材料及零售渠道系列产品，多项科研成果完成研究并实现成果转化。

    除防水材料外，公司近年大力拓展涂料、保温材料、砂浆及建筑修缮等业务，我们认为凭借公司强大的客户合作基础及渠道能力，公司新品类在质量稳定的基础上，快速打入大客户体系水到渠成，品类扩张将打开公司中长期的发展空间。

    维持“买入“评级

    我们预计公司2020 年-2022 年，公司营业收入分别为221.9 亿元、266.0 亿元、317.0亿元 ，同比分别增加22.2%、19.9%、19.2%；归母净利润分别为28.0 亿元、33.3 亿元、39.1 亿元，同比分别增加35.7%、18.7%、17.6%。预计2020 年-2022 年EPS 分别为1.79 元/股、2.12 元/股和2.49 元/股，对应的PE 分别为22/18/16x，公司过往历史已经证明公司管理层的卓越，中长期来看，防水材料向龙头集中趋势不变，品类扩张进一步扩大发展空间，短期受益油价下行及稳增长，业绩有超预期可能，维持“买入”评级。

    风险提示

    房地产投资不及预期；

    基建投资不及预期；

    业务拓展不达预期的风险。