东方雨虹(002271)：2019年毛利率提升 现金流改善

　　年报。2019 年公司实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为181.54 亿元、20.66 亿元和18.78 亿元，分别同比增长29.25%，36.98%和41.94%；其中，防水卷材贡献收入99.80 亿元，占整体营收比为54.97%，同比增速36.36%。2016-2019 年公司头部客户集中度逐年上升，19 年对前五名客户销售额40.31 亿元，占年度销售总额的22.20%，较18 年提高了3.96 个百分点。19 年公司整体毛利率35.75%，同比18 年的34.59%提高了1.16 个百分点，其中，防水卷材和防水涂料毛利率分别提高0.63 个百分点、2.33 个百分点。我们认为，公司毛利率提升主要因为生产线效率高和规模大带来的对供应商的议价权而产生的成本优势。此外，19 年公司销售净利率为11.43%，较18 年提高0.67 个百分点。

    2019Q4 业绩靓丽。2019Q4 公司实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为52.60 亿元、5.00 亿元和5.74 亿元，分别同比增长10.85%、26.89%和74.92%。2019Q4 实现毛利率33.99%，较2018Q4 提高了3.28 个百分点。此外，2019Q4 公司销售净利率为9.48%，较18Q4 提高1.14 个百分点。

    2019 年公司经营性现金流持续改善。从现金流角度，公司17-19 年经营性现金流逐年提高，2019 年经营活动产生的现金流量净额为15.89 亿元，收现比为1.08 倍，均较18 年水平有所提高，主要是因为公司预收账款和应付票据分别增加6.95 亿元、5.31 亿元；17-19 年“经营活动产生的现金流量净额/净利润”指标逐年提高，19 年为0.77 倍。从周转情况来看，17-19 年公司（应收票据+应收账款）周转速度逐年提高，（应付票据+应付账款）周转率逐年降低，说明企业销售款项回款良好，同时可以更多地占用供应商资金；19 年公司（应收票据+应收账款）周转率为2.78 次，（应付票据+应付账款）周转率3.59 次。

    防水行业龙头企业将强者恒强，若沥青价格持续低位我们预计公司利润弹性将更强。国内建筑防水行业集中度较低，市场分散；报告期内国家出台一系列政策从产品质量提升、绿色环保方面加以规范，在质保期延长和地产集采的背景下，行业市场集中度逐年上升，并逐步向龙头企业聚拢。公司作为行业龙头企业，竞争优势和发展空间巨大。同时，主要原材料沥青价格下跌，若低价持续，我们预计公司利润更有弹性。

    盈利与估值。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.87、2.18、2.66 元/股，可比上市公司2020 年预测PE 的平均数为29.9 倍，给予公司2020 年23-26 倍预测PE，对应合理价值区间43.01-48.62 元/股，“优于大市”评级。

    风险提示。疫情大幅延缓需求风险，沥青价格大幅波动风险。