中国人寿(601628)：负债端扩张较快 净投资收益率相对稳定

　　结论与建议：

    　　中国人寿发布一季报，公司1Q2020营收增8.2%至3378亿，净利降34.4%至171亿。从保费端来看，公司人力规模较快增长，推升新单向好，表现好于同业；从投资端来看，净投资收益率相对稳定，在长端利率下降的背景下难能可贵，不过总投资收益率依旧受到权益市场的扰动；从估值端来看，在近期的调整中公司估值已处历史地位。我们看好疫情好转之后国寿保单端的边际向好。综上考虑，我们继续给予“买入”的投资建议。

    　　1Q2020 净利降34.4%至171 亿：中国人寿1Q2020 营收增8.2%至3378 亿，净利降34.4%至171 亿，净利下降主要源于总投资收益率下降及传统险准备金折现率假设调整（折现率假设调整此项减少税前净利53 亿）。

    　　人力规模继续增长，负债端表现较好：代理人方面，截止1Q2020 公司销售队伍总人力已超200 万，较2019 年底（185 万）进一步增长，表现好于同业。从保费端来看，1Q2020 公司寿险保费YOY 增13.0%至3078 亿，主要为新业务保费推动：其中首年期交保费YOY 增13.9%至761 亿，短期险保费YOY 增23.9%至328 亿。尽管受到疫情冲击，不过公司开门红准备较早且充分，且人力整体增长，均有助于新单向好，并推升新业务价值实现YOY 增8.3%。续期保费方面，YOY 增11.2%至1983 亿，同样录得较快增速。

    　　净投资收益率相对稳健，不过总投资收益率依旧受到权益市场扰动：从投资端来看，在长端利率向下的背景下，公司积极灵活应对以减少此冲击。以净投资收益率来看，基本持平于去年同期，录得4.3%，主要源于公司加杠杆布局，抓住利率仍处相对高位的机会。总投资收益率方面，YOY 降1.6pct 至5.1%，主要为受到年初以来权益市场回落的影响。截止1Q2020 公司总投资资产QOQ 增2.8%至3.7 万亿。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为随着国内疫情基本得到控制，代理人逐渐恢复展业并增员，保费端整体将边际改善，后续保费端增长值得期待。

    　　不过我们也应该注意到，在国内外货币宽松、监管层加大逆周期调节的背景下，长端利率可能依旧会保持在低位，并继续给险企投资端产生困扰（新增资产配置及到期资产再配置）。综上而言，我们预计公司2020、2021 年净利降3.4%、增11.4%至563 亿、627 亿，目前A 股股价对应PEV0.74X、0.64X，估值处于较低水平，具备吸引力，我们依旧给与“买入”的投资建议。

    　　风险提示：疫情因素带来的不确定性，利率下行超预期