浙江美大(002677)：无畏浮云遮望眼 二季度经营改善可期

　　一季报疫情冲击明显，收入低于预期。公司2020 年一季度实现营业收入1.12 亿，同比下降61.35%，实现归母净利润0.2 亿，同比下降73.03%，对应EPS0.03 元。

    电商发力扭转线上格局，全年依然有望取得5%-10%收入增长。

    　　根据中怡康分析，一季度集成灶行业整体零售额同比下滑47%，零售量下降45%；其中线下零售量下滑60%，零售额下滑58%，线上零售量增速4%，零售额下滑2%。公司一季度收入表现略差于行业，我们认为主要是两点：1）美大线下收入占比高90%，受疫情冲击影响相对更大；2）线上渠道此前发力较晚，火星人、森歌等竞争对手市占率相对领先。

    　　目前公司从2020 年开始，聘请专业运营公司代理线上旗舰店，同时开放经销商线上开店，加速电商渠道发展。根据草根了解反馈，以帅丰、森歌、金帝、板川为代表的嵊州集成灶企业Q2 复工复产复商进展良好，中怡康预计集成灶行业全年依然有望销量增长18%达258 万台，销售金额增长11%达180 亿元。我们分悲观、中性、乐观三种情景假设，对美大Q2-Q4 的增速分别给予15%、20%和25%的反弹，那么分别对应2020 年收入增长1.9%、6.0%和10.2%。

    Q1 复工较低拖累毛利率，帮扶政策还原后业绩下滑幅度好于收入。

    　　公司一季度毛利率同比下降7.32 个pcts，主要是复工比例较低、折旧成本等固定开支刚性带来单台成本大幅上升影响。从期间费用情况来看公司开源节流，一季度销售费用同比下降67.66%，销售费用率同比下滑2.53 个pcts 至12.97%；研发费用同比下降40.43%至553.72 万，占收入比重上升1.74 个pcts 至4.95%；管理费用相对刚性，占收入比重上升5.25 个pcts 至10.94%，财务费用率同比下降3.62 个pcts，综合带来期间费用率微增0.84 个pct。公司年初以来实施经销商帮扶政策，包括运输费补贴、员工补助、供货价优惠等，预计达2000 万元，剔除这部分影响后实际业绩下滑50%，略好于收入端下滑幅度。

    盈利预测与投资评级。我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测为4.97 亿元、5.50 亿元和6.05 亿元，分别同比增长8%、11%和10%，对应每股收益0.77 元、0.85 元和0.94元，对应动态市盈率分别为 15 倍、13 倍和12 倍，维持“增持”投资评级。