完美世界(002624):2020进入项目大年 研发龙头份额扩张趋势延续

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:林起贤/袁伟嘉 日期:2020-04-24

  事件:

    公司发布2019 年报,19 年实现营业收入80.39 亿元,同比增长0.07%;实现归母净利润15.03 亿元,同比下滑-11.92%;实现扣非净利润10.87 亿元,同比下滑-24.88%。19 年实际归母净利润与业绩快报基本一致,符合市场预期。

    公司发布2020 一季报,1Q20 实现营业收入25.74 亿元,同比增长26.09%;实现归母净利润6.14 亿元,同比增长26.41%;实现扣非净利润5.98 亿元,同比增长29.17%。1Q20归母净利润增速位于业绩预告上半区间(20.4-30.7%),高于我们4 月3 日发布的《互联网传媒2020Q1 业绩前瞻》中对完美世界预计的25%增速,略超市场预期。

      投资要点:

    游戏龙头份额扩张趋势不变,影视19 年承压,但1Q20 走出低谷。1)从游戏业务看,2019 年公司先后上线了多款精品游戏,产品类型走向多元化,产品数量站上新台阶,游戏子公司19 年净利润19 亿,同比增长38.7%,实现远高于手游行业18%的增长。1Q20核心MMO 新品《新笑傲江湖》表现超预期,其他核心手、端游产品亦有良好表现,推动游戏利润同比增长60-70%,亦高于46%的手游行业增速。19 年《完美世界》手游授权腾讯代理确认净收入,游戏毛利率同比提升1.6pct 至68.2%。2)从影视业务看,19 年受监管环境等因素影响,公司影视业务计提3.6 亿存货跌价准备和3.5 亿商誉减值准备,毛利率下滑14.8pct 至18.7%。经历减值后,2020 公司影视资产质量大幅提升,且一季度确认了《冰糖炖雪梨》《暴风眼》等剧集,逐步走出过去三个季度低谷,边际改善明显。

    研发投入加大,现金流回暖,存货改善,递延收入增长显著。新品推广使得公司19 年销售费率同比提升3.3pct 至14.2%,1Q20 销售费率14.9%延续高位;19 年研发人员增长13%,研发投入占收入比例提升4.8pct 至22.4%,研发力度加大。预收增加应付减少使得19 年经营现金流净额达到20.2 亿,同比大幅回暖,1Q20 为5.7 亿,延续良好表现。1Q20 存货较上年末减少6037 万,考虑到新会计准则下递延成本进入存货,实际影视存货减少约2 亿,去库存明显。1Q20 递延收入进入合同负债,实际递延收入预计较上年末增长3 亿左右,有望在后续业绩中体现。

    公司下半年将进入新一轮产品周期,云游戏催化剂有望持续发酵。今年公司产品储备再上台阶,MMORPG《新神魔大陆》、ARPG《战神遗迹》已取得版号,3D 即时回合制《梦幻新诛仙》等待版号中,三款核心产品预计Q3 上线,带领公司进入新一轮产品周期。下半年游戏产品线依然丰富,在保持重度RPG 品类优势的同时持续拓展年轻用户圈层;主机/端游业绩迎来产品大年。公司已开始在原生云游戏和VR 云游戏上积极布局,叠加蒸汽中国今年可能上线,内容库将得到较大扩充,随着5G 渗透率提升,催化效应有望持续发酵。

    影视剧集确认持续明朗,下半年去库存或加速。二季度影视业务预计确认《全世界最好的你》《怪你过分美丽》《月上重火》《最美的乡村》等剧集,确认节奏持续明朗。2020年公司影视业务以去库存为主,由于上半年影视项目拍摄普遍停工,我们推测行业供给下半年若出现紧缺,有望加速公司今年影视业务去库存进度。

    调整盈利预测,维持“买入”评级。考虑到公司业务进展更加明确,我们上调公司20/21年营收预测4.0%/6.1%至110.65/137.25 亿,并预计22 年营收160.05 亿;上调20/21年归母净利润预测3.7%/9.0%至24.05/28.48 亿元,并预计22 年归母净利润31.46 亿,对应20-22 年PE 为26/22/20X。业绩增长与催化剂贯穿全年,维持“买入”评级。

      风险提示:监管政策边际变化风险,游戏项目延期/表现不及预期风险,资产减值风险。