东方雨虹(002271)：现金流显著改善 油价下跌增厚业绩

　　核心观点

    　　业绩亮眼，卷材/涂料单位毛利均有所增加。19 年营收/归母净利润/扣非归母净利润181.54/20.66/18.78 亿元，YOY+29%/37%/42%。业绩符合我们预期，高增长主要来源防水材料销量增长较快，总计8.17 亿平米，YOY+29%，产销率近100%，卷材/涂料单价YOY+3%/1%。分业务来看，防水卷材/涂料/工程施工收入增速36%/23%/20%，卷材单位毛利8.3 元/平米，同比增加0.4 元/平米；涂料单位毛利1912 元/吨，同比增加123 元/吨。

    　　涂料业务带动毛利率提升，融资费用影响净利率。19 年毛利率为35.74%，同比增加1.15pct，其中卷材毛利率与18 年基本持平，涂料毛利率同比提高2.3pct，主要原因是19 年部分涂料产品涨价，同时乳液、聚氨酯等化工原料价格下降。净利率为11.43%，同比增加0.67pct。期间费用率同比下降0.54pct 至21.36%，销售/管理/财务费用率同比增加-0.3/-1.21/+0.9pct，财务费用率增加主要由于利息支出以及应收账款ABN 等融资费用增加，管理费用率下降主要与组织架构优化、裁撤重叠职能部门有关。

    　　现金流显著改善。19 年经营性净现金流15.89 亿，YOY+56.7%，其中Q4经营性净现金流36.37 亿，YOY+136%，现金流改善主要与回款增加有关。

    　　期末其他应收款2 亿，相比Q3 减少13 亿，主要由于收回履约保证金。

    　　沥青降价有望增厚利润，现金流或持续向好。沥青占卷材总成本近30%且与原油价格关联度极高，油价的下跌将明显增厚防水卷材盈利能力。我们判断公司今年将加大力度拓展非地产客户，履约保证金的影响减弱，且基建今年财政资金支持力度大、回款更好。随着产能释放，公司市占率有望持续提升。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们预计20-22 年EPS 为1.80/2.24/2.80 元，CAGR+28.67%。公司历史估值中枢22X PE，2020 年行业可比公司平均27X PE，公司盈利能力领先，19 年沥青降价有望增厚利润，我们给予公司2020 年27 倍PE，对应目标价48.60 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅上涨、下游地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险