阳光城(000671)：财务持续优化 优质增长可期

　　业绩稳步增长，盈利能力提升。2019 年，公司实现营业收入610.5 亿元（增长+8.1%），归母净利润40.2 亿元（增长+33.2%）。归母净利润增速快于营收增速，主要系2019 年毛利率提升0.5pct 至26.6%、结算项目中合联营项目占比上升导致对合联营公司的投资收益提升1.17pct 至1.16%、以及并表项目权益比例上升导致少数股东损益占净利润比重较2018 年下降15.8pct 至7.0%。同时，由于近年销售增速较快（2017-2019 年分别增长87.9%、77.9%和29.6%），公司预收账款维持快速增长，2019 年达801.1 亿元（2018 年：621.2 亿元），未结算资源丰富，能够对后续结算构成有力保障。

    　　区域布局日趋均衡，拿地渠道更为丰富。公司土地储备总量较为充足，2019年末未来可售建筑面积达4101.2 万方。区域布局方面，公司积极拓展战略版图，剩余可售建筑面积中位于传统优势区域大福建及长三角的占比继续下降，分别为13.9%和12.8%，位于珠三角、京津冀及内地的则分别占15.6%、4.6%和53.0%，区域分布更趋平衡。拿地渠道方面，公司保持收并购优势，2019 年通过收并购获取的土储计容面积占比达55.2%；另一方面，公司一二级联动、产业联动等拿地方式愈加成熟，已锁定约421.5 万方土储。更趋均衡的区域布局将使公司销售来源更为多元，更为丰富的拿地方式将助力公司持续扩充优质土储，支持公司销售增长。

    　　流动性持续优化，降杠杆成效显著。2019 年公司继续加强资金管控，财务状况进一步优化。流动性方面，公司经营性现金流自2017 年来连续三年维持正值，货币资金保持增长，2019 年货币资金上升10.9%至419.8 亿元；2019 年公司债务总额较2018 年下降0.3%，同时短期债务占比较2018 年下降12.9pct 至29.9%，货币资金对短期债务的覆盖倍数上升0.47 倍至1.25 倍，流动性有所改善。杠杆水平方面，2019 年公司净负债率较2018 年下降约44.0pct 至138.2%，降杠杆成效显著。融资方面，公司2019 年平均融资成本较2018 年下降23bp 至7.71%，同时，优化的财务表现使公司首次获大公国际提升主体评级至AAA，公司融资成本有望进一步下行。另外，近期公司继续积极开展资本运作，4 月发布公告称拟在境内外开展规模不超过人民币260 亿元的融资，或将助力公司进一步优化资本结构，实现稳健的可持续发展。

    　　维持“买入”评级，目标价人民币9.8 元。维持公司20/21 年EPS 预测人民币1.31 元/1.77 元，归母净利润同比增长33.1%/35.1%。考虑到公司土地资源较为充足且拓储渠道更为丰富，财务状况改善显著，维持NAV 折让25%，上调目标价5.9%至人民币9.8 元，对应2020 年7.5 倍PE，较现价空间达44.0%。（最新股价为2020 年4 月23 日收盘价）

    风险提示：

    调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。