冀东水泥(000401)：疫情影响Q1销量 全年有望低开高走

　　事件：2020年一季度公司实现营收约31亿元，同比减少38.45%，归母净利润亏损约2.81 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润为2.97亿元，同比由盈转亏。

    　　点评：

    　　Q1 受疫情影响，销量大幅下滑。公司2020 年一季度水泥熟料综合销量约834 万吨，同比减少约581 万吨，主要由于疫情影响，下游复工复产推迟所致；其中一季度华北地区水泥产量同比下滑约27.1%。

    　　我们测算Q1 公司销售均价约327 元/吨，环比基本持平，Q1 销量较少，价格暂时以稳为主；吨成本约222 元/吨，环比增加约10 元/吨，主要由于产能利用率不足，部分固定成本摊销增加所致，吨毛利约105 元/吨，环比下滑约9 元/吨；其中Q1 收到政府补助约2343 万，较去年同期增加约200 万。

    　　Q2 起疫情影响边际减弱，后续有望迎头赶上。由于公司主要产能集中于华北等北方地区，一季度天气寒冷仍处淡季，区域需求正常启动多在3 月份中下旬，而Q1 营收占全年比例约14%左右，对全年影响有限。

    　　我们认为，随着下游复工加速，4 月份整体出货量逐步好转，华北地区库存降至5-6 成，河北出货率恢复到8-9 成，北京由于疫情管控较严格，目前出货率恢复到6 成左右；同时雄安新区等重点工程已进入建设高峰期，20 年将带来需求增量，预计全年需求将达到500 万吨，同比增加300-400 万吨，预计Q2 将进入量价齐升周期。

    　　新冀东区域话语权提升，2020 年上升趋势确定。一季度国内新发行专项债额度约1.1 万亿，占提前发放规模的84%，其中流向基建的比例接近8 成，后续或将提前发放第二批专项债额度，确保逆周期调节效果，且当前基建复苏明显快于地产，基建投资确定性回升提振需求；我们认为，在基建逆周期调节不断加码的背景下，以重点工程为主的京津冀地区需求预计稳定增长，同时去年Q3 受到国庆及大会的影响，销量有损失。而今年将恢复，销量回补带来增量；供给端京津冀地区小企业产能目前已经充分释放，供给恶化空间有限；供需格局有望持续改善；而随着金隅与冀东整合继续深化，企业管理及经营效率将更进一步，公司内外部环境向好，未来业绩弹性将充分释放。

    　　投资建议：我们预计 2020-2021 年公司归母净利润分别为35.21 亿元和38.9 亿元，对应EPS 分别为2.63 元和2.89 元，对应20-21 年PE 估值分别为7.4 倍和6.8 倍，看好公司受益于京津冀地区高景气度，维持目标价 24.4 元及“买入”评级。

    　　风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升