中国人寿(601628)2020年一季报点评：NBV逆势增长 人力新高助力全年价值稳健增长

投资要点：

    事件：公司披露2020 年一季报，实现归母净利润170.90 亿元，同比下滑34.4%（预期下滑20%），加权ROE 为4.24%，实现归母综合收益99.12 亿元（上年同期为491.12 亿元），NBV 同比逆势增长8.3%（预期增长10%），业绩略低于预期。其中利润大幅减少主要受总投资收益减少（合并报表投资收益+公允变动减少12.4%）以及公司调整精算假设（减少税前利润53.31 亿元占税前利润约20%）共同影响所致。

    新单保费逆势保持16.5%的高增长，大象从起舞到加速转型。公司1Q20 总新单（短期险+长险首年保费）保费收入达1094.50亿元，同比增长16.5%：其中趸交继续压缩16.6%，期缴同比增长13.9%。业务结构进一步优化，续期业务占总保费比例达64.4%。公司在高基数的背景下继续保持两位数的新单增长，着实不易，“重振国寿”战略部署卓有成效。特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升2.2 个pct.。NBV 同比逆势增长8.3%，预计Margin 略有降低，主要系：十年期及以上期交同比增长2.1%，新冠肺炎疫情期间公司推出简易型低件均的中短产品，较传统春节返工后长期保障和储蓄型业务占比略有降低。我们预计全年价值平稳增长，增速有望继续领跑上市同业。

    代理人队伍逆势飞速发展，对二季度后新单恢复性增长打下结实基础。1Q20 末销售队伍总人力超过200 万，而上年期末为184.5 万人，队伍人力接近历史新高，质态持续提升，大个险月均有效销售人力同比增长18.4%。公司队伍量质实现逆势显著增长，我们认为主要得益于：1.公司率先步入2020年开门红，预计开门红期间新单保费保持30%高增长，业内一枝独秀，队伍收入和产能稳步提升，带动队伍组织裂变增长；2.新冠肺炎疫情期间有积极开展线上增员和队伍经营，搭建各类直播分享平台，强化在线训练和会议运作等，增员有效开展，持续强调提质扩量。特别值得注意的是，公司当期手续费及佣金支出同比增加34%，主要系：新基本法下利益提升+新单和续期佣金有效增长所致。不过客观来看，新冠肺炎疫情期间队伍清虚力度有所减轻，预计中期人力有所调整，但依旧为后期新单恢复性增长打下基础。

    投资收益+公允价值变动合计为463.2 亿元，同比降低12.4%。1Q20 国内十年期国债到期收益率从年初的3.15%最低下行至2.48%；1Q19 和1Q20 沪深300 指数分别上涨约29%和下跌约10%，使得投资收益整体承压。实现其他综合收益为-72 亿元，实现归母综合收益99.12 亿元（上年同期为491.12 亿元）。总/净投资收益率分别为5.13%/4.29%，而上年同期分别为3.94%/4.31%。同时公司因精算假设变更，减少税前利润53.31 亿元，占当期税前利润20%。

    投资建议：公司整体业绩略低于此前市场相对更为乐观的预期，净利润大幅负增长主要系同期投资收益高基数所致。看好公司在“以客户为中心，以生产单元为重心，聚焦价值，聚焦大个险”战略内核和“重价值、强队伍、稳增长、兴科技、优服务、防风险”经营方针下，进一步取得“重振国寿”新进展。根据一季报数据和股债市场波动调整盈利预测，预计2020 年至2022 年归母净利润分别为434.68、534.29 和593.96 亿元（此前2020 年至2022 年预测为492.97、571.05 和635.86 亿元亿元），同比增速分别为-25.4%、22.9%和11.2%。当前股价对应2020 年至2022 年PEV 分别为0.75、0.66 和0.58 倍，维持增持评级。

    风险提示：保障类产品销量不及预期，长端利率快速下行，权益市场大幅波动