浙江医药(600216)：维生素进入新一轮景气周期 创新药业务迎来突破

　　事件：公司发布2019年年报，实现营业收入70.44亿元（+2.7%），归母净利润 3.43 亿元（-5.97%），扣非净利润2.20 亿元（-41.71%），经营性现金流净额4.47 亿元（-22.88%）。同时发布2020 年一季报，实现营业收入16.00 亿元（-6.89%），归母净利润1.48 元（+11.64%），扣非净利润1.00 亿元（+36.07%）。同时公司预告，由于20 年3 月开始主导产品维生素E、维生素A 价格有较大上涨，预计年初至下一报告期期末的累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。

    　　维生素进入新一轮景气周期，将显著增厚20 年利润2019 年公司Ve 收入12.56 亿元（-19%），销量21171 吨（+9.97%），收入下滑主要是由于Ve 价格下降。我们认为由于竞争格局优化（能特科技被DSM 整合），厂家默契程度提升和短期供给收缩（疫情导致能特科技复产延迟，海外产能受限等）等多重利好共同催化，Ve 迎来时间较长的新一轮景气周期。Va 收入6.13 亿元（-4%），主要规格Va 粉（50万单位）销量1212 吨（+22.67%），19 年新装置投产并加强了国际市场开拓力度，销量增加。17 年BASF 发生事故后全球Va 供应一直处于紧平衡状态，短期内无新进入厂家，仅有浙江医药1000 吨/年Va 油产能逐步释放，预计未来Va 价格仍将保持高位且不乏向上弹性。此外公司还有VD3 等多个品种，VD3 最新报价为335 元/千克，今年涨幅高达262%，预计也将有所增厚20 年利润。

    　　仿制药平稳增长，创新药业务迎来突破

    　　2019 年公司医药制造收入25.01 亿元（+9%）。主要仿制药中，左氧氟系列收入12.4 亿元（+7%），万古霉素收入4.05 亿元（+13%），替考拉宁收入2.62 亿元（+12%），激素类（黄体酮）收入1.22 亿元（+3.99%），均保持稳定增长。降糖类药物（米格列醇）收入1.23 亿元（+31%），主要是由于17 年新进医保后公司加大推广力度；此外由于阿卡波糖在19 年集采中大幅降价，同为α-糖苷酶抑制剂的米格列醇有望替代其一部分市场，我们认为米格列醇仍有较大潜力。

    　　2019 年创新药奈诺沙星胶囊销量106 万粒（+119%），预计收入近3000 万元。奈诺沙星胶囊已经于2019 年11 月通过通过谈判降价50%纳入医保，我们认为其在纳入医保之后有望逐步放量，保守预计奈诺沙星（注射剂+胶囊）销售峰值可达到10 亿元以上。ADC 药物ARX788临床I 期数据良好，在同类药物中安全性最佳，胃癌临床研究也已经开展。此前我们测算国内治疗HER2+乳腺癌和胃癌药物市场空间可达百亿元，保守按10%市占率计算，ARX788 销售峰值可达10 亿元级别。

    　　费用控制良好，资产减值和子公司亏损拖累业绩2019 年公司销售费用（主要由医药业务产生）为15.87 亿元（+3.87%），增速慢于医药制造业务收；管理费用3.89 亿元（+5.11%），费用控制较为良好。研发费用4.50 亿元（+40.08%），主要是由于加大研发投入力度，直接投入费用、设计费试费、委托外部研究开发费等支出增加。资产减值1.00 亿元，同比减少约4000 万元，主要是由于计提的固定资产减值损失和商誉减值损失同比减少，但仍对公司业绩形成一定拖累。子公司中，昌海制药（原料药出口业务）亏损1.06亿元，创新生物（制剂出口业务）亏损1.11 亿元，新码生物（ADC 药物研发平台）亏损1918 万元。随着上述业务逐步培育成熟，后续亏损有望逐步收窄。

    　　1 季度业绩符合预期，2 季度起将进入业绩释放期由于新冠肺炎疫情对医疗机构正常诊疗秩序造成冲击，我们预计公司1 季度制剂收入和利润同比均出现一定下滑，利润增长实际上主要由维生素业务带动，我们预计维生素收入和利润增速均超过整体水平。Va 和Ve 价格自2 月中旬起开始步入上升通道，因此1 季度尚未充分反映维生素提价带来的业绩弹性。我们预计2 季度起将进入业绩释放期。

    　　盈利预测和投资评级

    　　公司维生素、创新药和制剂均景气向上，20 年将显著体现Ve 和Va 提价带来的业绩弹性。预计20-22 年收入88.56 亿元/96.30 亿元/102.20 亿元，增速分别为26%/9%/6%，归母净利润13.71 亿元/15.01亿元/15.75 亿元，增速分别为300%/9%/5%。对公司进行分部估值，维生素+制剂业务为利润贡献主体，保守给予15XPE，20 年估值206 亿元；奈诺沙星给予3 倍峰值销售PS，合计估值30 亿元（10 亿元*3），ADC药物平台保守估值30 亿元。20 年公司合计市值266 亿元，向上空间55%，继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：维生素价格波动；地方或国家集采快速推进，仿制药价格超预期下降；创新药研发失败。