华致酒行(300755)：全渠道铺设多品牌多品类的精品酒类营销网络体系 予以推荐评级

　　1.事件摘要

    　　2019 年公司实现营业总收入37.38 亿元，同比增长37.38%；全年实现归属净利润3.19 亿元，同比增长42.06%；实现归属扣非净利润2.96 亿元，同比增长42.48%；实现经营性现金流量净额为1.08亿元，同比增长144.83%。

    　　2020 年一季度公司实现营业总收入12.95 亿元，同比增长14.96%；实现归属净利润0.98 亿元，同比增长10.26%；归属扣非净利润0.97 亿元，同比增加29.22%；经营性现金流量净额为-2.65 亿元，较去年同期减少-9427.75%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）白酒类稳步增长叠加开发完善电商渠道助力2019 年规模增长，春节提前备货及新品发布缓解2020Q1 的疫情冲击2019 年全年公司实现营业总收入37.38 亿元，较去年同期增加10.17 亿元，同比增长37.38%。其中，公司主营的酒类行业实现营业收入37.24 亿元，较上年同期增加10.06 亿元，对应YOY37.02%；而酒类行业营收占比总营收的比重高达99.63%，尽管其比重较上年同期轻微下滑0.26 个百分点，核心地位没有发生变动。公司其他主营业务是指公司所收取的华致酒库客户店面设计和设备维护费用，2019 年全年实现营收0.14 亿元，较上年同期大幅增长0.11 亿元，对应YOY349.30%，其他业务的快速扩张从侧面说明公司旗下连锁的华致酒库门店数量出现高速增长，公告披露显示公司品牌门店数量稳步提升，同比增长28%。

    　　从产品的角度来看，公司的白酒/葡萄酒/黄酒/其他2019 年全年分别实现营业收入33.55/2.48/0.01/1.33 亿元，分别较上年同期增加8.03/1.21/0.004/0.92 亿元，分别对应YOY31.47%/95.31%/40.51%/227.40%。其中白酒依旧是公司销售的核心品类，2019 年营收占比较上年同期下降4.04 个百分点至89.76%，延续了2017 年开始比重逐步轻微下滑的趋势，同时白酒品类也是公司营收增量的主要来源，2019 年全年贡献了78.97%的总营收增长。葡萄酒是公司营收的第二大来源，贡献了6.65%的总营收（较上年同期增加1.97 个百分点）以及11.92%的营收增量。黄酒贡献比重相对较小，增长也较为缓慢，份额及增量的占比均仅为0.04%。2019 年年内公司与贵州钓鱼台国宾酒业有限公司联合开发并独家代理钓鱼台精品酒，亦正式成为法国佩兰家族农庄世家酒庄、璞立酒庄创始之源波尔多红葡萄酒在中国地区的独家代理商，积极主动丰富酒类商品种类，提供了销售收入的新增长点。

    　　从地区的角度来看，华东/华中/华北/西南/华南/电商/东北/西北/台港澳及国外渠道地区2019年全年分别实现营业收入14.71/6.66/5.16/3.63/2.89/1.74/1.50/1.08/0.02 亿元，分别较上年同期增加3.31/2.40/0.40/1.01/0.78/1.39/0.89/0.06/-0.06 亿元，分别对应YOY29.06%/56.54%/8.30%/38.41%/37.10%/408.72%/143.39%/5.46%/-76.38%。其中华东/华中/华北地区是公司发展的优势区域，三地的营收贡献占比均超过10%，分别对应39.35%/17.81%/13.81%，但其中华东（-2.54 个百分点）与华北（-3.70 个百分点）地区销售额占比同比均出现了不同程度的滑落，仅有华中地区份额提升2.18 个百分点；此外，电商2019 年同样实现高速增长，其销售额的份额占比大幅提升3.39 个百分点至4.64%，线上渠道层面公司已在京东、天猫开设电商旗舰店，并上线华致酒库O2O 平台及华致酒库微信小程序，渠道环节的完善是电商业务高速增长的基础。

    　　从季度的角度来看，2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入11.26/7.65/9.61/8.85 亿元，分别较上年同期增加3.28/1.40/3.13/2.36 亿元，分别对应YOY41.14%/22.37%/48.31%/36.32%。公司的营收表现季节性明显，一季度是公司传统的营收旺季，酒类商品的销售受到气温及节假日的影响较大，低温环境以及一季度的元旦、春节假期等均利好公司主营的白酒销售，2019 年一季度贡献了全年30.13%的总营收以及32.28%的营收增量，其表现符合历史规律；此外三季度和四季度天气开始转凉，同时伴随中秋节、国庆节等节假日消费场景，也在一定程度上可以实现较大规模的销售及增长。

    　　2020Q1 公司实现总营业收入12.95 亿元，较上年同期增长1.68 亿元，对应YOY14.96%。新冠肺炎疫情对于公司业务的影响有限，因此营收的增量和增速仅出现放缓，但公司依旧保持健康增长；一方面春节销售旺季需要提前备货和营销，实际发生在疫情爆发之前，加之公司规划得当，因此实际销售所受影响较低；另一方面公司全渠道布局进一步完善，线上的华致优选电商业务运营效果提升，同时在产品层面搭配发布新品钓鱼台精品（铁盖）酒等，为公司提供规模和业绩的新增长点。

    　　从公司业绩角度出发，2019 年公司实现归母净利润3.19 亿元，较上年同期增长0.95 亿元，对应YOY42.06%；实现归母扣非净利润2.96 亿元，较上年同期增长0.88 亿元，对应YOY42.48%。

    　　2019 年全年公司共计实现非经常性损益0.24 亿元，较去年同期轻微增加0.06 亿元，其中主要系2019 年公司录得政府补助0.27 亿元，较上年同期增长0.07 亿元。

    　　从季度的角度来看，2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润0.89/1.12/0.90/0.28 亿元，分别较上年同期增加0.28/0.35/0.30/0.02 亿元。2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母扣非净利润0.75/1.02/0.90/0.28 亿元。可以看出公司的盈利主要确认在前三个季度，其中Q2 占主导地位。2020Q1公司实现归母净利润0.98 亿元，较上年同期增长0.09 亿元，对应YOY10.26%；实现归母扣非净利润0.97 亿元，较上年同期增长0.22 亿元，对应YOY29.22%。其中2020Q1 仅确认非经常性损益36.40 万元，较上年大幅减少1292.94 万元，由此扣非后的净利增速表现更优；非经常性损益的减少主要源于一季度录得的政府补助较上年同期减少1534.73 亿元。

    　　（二）2019 年全年综合毛利率上浮0.03pct，费用率增长0.51pct；2020Q1 综合毛利率提升0.31pct，期间费用率下降0.14pct

    　　公司2019 年综合毛利率为21.39%，相较去年上浮0.03 个百分点。其中，公司主营酒类业务的毛利率为21.28%，较上年同期下滑0.08 个百分点；核心产品白酒类的毛利率为21.69%，较上年同期提升0.81 个百分点；主力销售地区华东/华中/华北/西南地区分别录得毛利率19.48%/22.96%/23.37%/24.21%，分别较上年同期变化-0.76/+3.12/+3.41/-3.79 个百分点。由此可以看出公司的毛利率主要发生结构性优化，销售额占据主力的白酒类毛利率改善，以及高毛利的其他业务份额比重上升，对冲了其他酒类毛利率下滑的损失。

    　　公司2019 年销售净利率达到8.59%，较去年同期提升0.23 个百分点。2019 年公司的期间综合费用率分别为11.12%，较去年同期增加0.51 个百分点。具体来看，2019 年公司销售/管理/财务费用率分别为7.92%/2.58%/0.62%，分别对应上年同期变化-0.01/+0.38/+0.14 个百分点。销售费用伴随销售规模的扩张而逐步加大促销费用和广告宣传开支，费用率较前期基本保持稳定，控制得当；管理费用较上年提升0.37 亿元至0.96 亿元，主要系管理人员增加对应带来薪酬部分提升0.22 亿元至0.56 亿元；财务费用较上年提升0.10 亿元至0.23 亿元，主要系银行贷款规模增加导致利息支出提升0.17 亿元至0.34 亿元。

    　　公司2020Q1 综合毛利率为19.48%，较上年同期提升0.31 个百分点；销售净利率达到7.66%，较去年同期减少0.68 个百分点。2020Q1 公司期间综合费用率为9.43%，较去年同期减少0.14 个百分点。2020Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为7.57%/1.62%/0.24%，分别对应上年同期变化+0.06/+0.17/-0.37 个百分点。其中财务费用较上年同期大幅减少系汇兑损益金额下降所致。

    　　（三）全渠道发展酒类消费终端市场，覆盖全国的直供网络消费者提供保真商品公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系，各渠道优势互补、相互渗透、相互促进；以北京、南京、成都、郑州等城市为核心，铺设“公司-销售终端-消费者”的销售模式，公司直接向销售终端供货，免除了传统流通渠道的中间环节，建立起了覆盖全国、扁平化、高效率的直供网络。2019年公司大力发展华致优选电商平台和线下的华致酒库，华致优选电商平台主要经营飞天茅台、老茅台酒、茅台系列酒、名庄葡萄酒、日本清酒、知名烈性酒、精酿啤酒、燕窝等产品，用户可通过微信小程序在线下单，公司经系统分配至仓库处实现产品配置、物流配送等，自上线以来运营状况良好，功能持续迭代，用户体验及转化率持续提升；全国华致名酒库网络布局以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库，2019 年公司品牌门店数量及质量稳步提升，门店数量同比增长28%，单店销售收入同比增长39%。目前，公司已成为国内实力较强、知名度较高的精品酒水营销和服务商，得到了市场的高度认可。公司始终恪守“精品、保真、服务、创新”

    　　的理念，不断发挥自身在酒类营销供应链中的积累的信誉度和终端用户口碑，提升对上游供应商和下游客户的影响力，增强公司的供应链议价能力。良好的品牌形象，是公司业务拓展、稳健经营的有力保障。

    　　（四）兼具新品开发及产品筛选优势，通过丰富的产品体系满足多元化的酒类消费需求

    　　经过在精品酒水流通领域的多年耕耘和积累，公司不断寻找并预判行业的发展趋势，调整自有产品体系，以迎合市场需求，引领酒类消费健康发展。基于对中国酒类市场的深刻理解、对消费升级时代下大众消费升级方向的准确把握和对酒类消费终端市场的深度耕耘，公司产品经推广后得到市场的高度认可，受到各渠道不同类型客户的青睐。公司的产品筛选及开发，为公司持续创造新的业务增长点，是公司业务增长的有力保证。

    　　此外，公司与国内外知名酿酒企业及大型酒类流通商建立了长期、稳定的合作关系，经销的产品包括飞天茅台、普通五粮液等知名酒品。同时，公司与国内酒企合作开发了“五粮液年份酒”、“贵州茅台酒（金）”、“荷花酒”、“钓鱼台精品酒（铁盖）”“古井贡酒1818”、“虎头汾酒”、“洋河梦想家”等多款优质、畅销酒品并成为总经销。葡萄酒大师阿伦 格里菲斯（AlunGriffiths）先生根据国人的饮用习惯和偏好，在全球范围内甄选质量上乘且能够代表当地风土的精品葡萄酒500 余款，组成“阿伦选 葡萄酒”产品系列。2018 年，公司与富邑集团（TWE）建立合作关系，在国内销售推广其旗下奔富酒庄（PenfoldsWinery）与璞立酒庄（BeaulieuVineyard）的高端葡萄酒。公司现经营国内外精品白酒、葡萄酒、黄酒等产品近4000 种，精品酒水全品类产品体系使公司可以满足酒类消费需求侧多样化、个性化的用户体验及产品需求，同时大大降低了对单一类型产品的依赖，有力分散了细分市场波动带来的风险，降低了强势酒企对流通渠道的控制力，增强了公司在市场的话语权。

    　　3.投资建议

    　　我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018 年触底后出现回调，而公司主要销售的茅五品牌市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求；未来伴随居民收入和消费水平的提升，以及葡萄酒的进一步普及，公司的白酒和葡萄酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司线下营销网络正在逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，可以在全国范围内全渠道的提供保真商品，打开终端的增长空间。考虑到年初的疫情对公司的消极影响有限，我们预测公司2020/2021/2022 实现营收43.72/50.78/58.96 亿元，归母净利润3.87/4.64/5.46 亿元，对应PE25/21/18 倍，对应PS2.20/1.89/1.63 倍，予以“推荐评级”。

    　　4.风险提示

    　　酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。