东方雨虹(002271)：经营质量改善 2020年仍将维持高增长

　　事件：2019年公司实现营业收入181.54 亿元，同比增长29.25%，归母净利润20.65 亿元，同比增长36.98%。扣非归母净利润为18.78 亿元，同比增长41.94%；其中Q4 实现营收52.6 亿元，同比增长10.85%，归母净利润5 亿元，同比增长26.89%，扣非归母净利润5.74 亿元，同比增长75%。

    　　点评：

    　　防水业务稳健增长，龙头地位稳固。我们判断，预计公司Q4 防水业务发货量同增30-35%左右，一方面得益于地产新开工及施工增速超预期且维持高位，行业整体需求强劲；另一方面公司组织架构调整后带来新的活力，经营效率提升；从营收来看，Q1-Q4 营收增速分别为41.01%、40.82%、35.23%、10.85%，下半年增速放缓，主要原因由于去年同期高基数所致（19H2 发货量同比增长50%以上）。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强，而当前公司市占率仅在12%左右，未来成长空间依旧广阔。

    　　毛利率继续改善，盈利能力进一步提升。2019 年公司综合毛利率约为35.7%，同比提升1.1 个pct，其中防水卷材毛利率为37.36%，同比提升0.63 个pct，防水材料毛利率为41.19%,同比提升2.33 个pct；主要由于19 年公司对部分客户进行了提价，其次上半年公司储存了大量低价沥青，成本端有所下降。Q4 公司综合毛利率约为34%，环比下降约2.3 个pct，主要是公司低毛利率的施工业务会在Q4 集中确认，从而拉低整体毛利率；Q4 期间费用率为20.8%，同比基本持平，其中研发费用率提升约0.7 个pct，公司加大研发投入保持竞争力；财务费用同比提升0.5 个pct，主要是公司借款增速以及支付可转债利息增加所致。整体净利率达到11.4%，盈利能力进一步提升。

    　　现金流逐步改善，经营质量明显提升。报告期末公司经营性净现金流为15.9 亿元，同比增长56.7%，一方面公司公司出台政策加大现金销售力度，19 年现销比达到1.08x,同比大幅改善;另一方面年末公司回收大部分履约保证金，并且20 年履约保证金规模将进一步减少，预计未来公司现金流将逐步改善；报告期末公司应收账款及应收票据占营收比例为38.66%，同比下降4.5 个pct，公司作为行业龙头，一方面加大力度考核业务人员回款指标；另一方面公司对下游溢价能力在提升，对于回款不及时的客户公司将暂停发货，未来应收账款有望继续改善，整体经营质量继续提升。

    　　新品类拓展顺利，带来新的业绩增长点。公司“1+N”模式愈发成熟，依托防水材料成熟渠道，积极拓展新品类，1）涂料业务快速发展，随着自建产能逐步投产，工程+零售双轮驱动，20 年规模将更上一层楼；2）天鼎丰无纺布已是成熟板块，产品稳定性及竞争力十足，保持稳定增长；3）建筑修缮业务对应万亿存量房市场，未来将是一片新蓝海，依托多年防水业务积累的经验打造专业技术；4）保温材料随着国家建筑节能标准的推出，市场有望愈发规范，集中度有望提升；随着公司新业务逐步进入发展快车道，未来将带来新的业绩增长点。

    　　受益成本下行，业绩弹性凸显。随着原油价格暴跌，3 月份以来沥青价格也大幅回落，以山东地区沥青现货为例，4 月初沥青价格跌至1700元/吨左右，较年初下滑约50%左右，而沥青占其原材料的30%以上，因此沥青价格大幅下滑推升公司毛利率回升；同时雨虹具有优秀原材料采购团队及丰富的储存经验，公司将在沥青价格低位加大库存，锁定未来一段时间原材料价格，预计全年毛利率将逐步回升，业绩弹性十足。

    　　投资建议：我们认为公司正逐渐兑现对市场“稳增长，提质量”的诺言，开启新一轮量质齐升的增长。我们上调20-21 年公司归母净利分别为30.2、37.1 亿元，对应EPS 分别为 2.03 和2.49 元，同比增长46%和23%，对应2020 及2021 年PE 估值分别为19.2x/15.6x，上调目标价至49.8 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，应收账款回收风险