中远海能(600026)首次覆盖报告：全球最大油运船东 尽享行业景气红利

　　油运行业研究框架：行业由于原油同时具备商品及金融属性且货值较高而具备明显的周期性及弹性，在研究时往往难以对逻辑进行证实或证伪。为此，我们拾级而上从原油供给、有效运力、运距乘数、地缘政治及浮舱囤油五大因素出发，对行业进行研究。其中前三项为行业基本面的基础性决定因素，分别对应运价的长期方向及持续性、运价短期弹性及持续能力及乘数效应；地缘政治虽然无法预测，但是每当发生，可以作为提前布局行业的信号及行业短期供需的测试机制；浮舱囤油则为行业景气度的扩大器，对当前行情的高度及长度形成正反馈。

    　　复盘14-16，我们处在什么位置：基于我们的框架，当前全球经济尚未迎来如02-07 年的顺周期，虽然14-16 年的行业景气提升、原油供需格局恶化程度不如当前，但是两轮行情在属性上较为类似，因此14-16 年美股油轮标的的行情演绎对当前的投资仍有一定指导价值。我们发现，标的行情在行业运价及原油期现价差首次拉大时最具弹性，而随着时间的延续，股价对指标变化的反馈有所钝化，我们认为这来源于市场从短期高弹性向远期盈利折现的转化。结合本轮行情，当前全球原油库存虽然增加较快，但是仍有上行空间，且短期原油的升水将为运价进行托底，我们认为行业运价仍将维持高位。

    　　公司运力顺利回归，尽享本轮运价高景气红利。公司VLCC 运力去年因制裁因素缺席旺季，今年1 月末运力的回归本就为公司在盈利和估值上带来了修复空间，而3 月的OPEC 谈判决裂促发了行业的高度景气，公司外贸油运业务有望大幅提升，根据我们的测算，年内行业TCE 均值每提升1 万美元/天，公司的运力理论上可以贡献12.31 亿的利润，即便考虑公司部分运力可能已有长期合约，对于运价的敏感度为行业运价的80%，亦可以为公司带来超过8 亿元的利润，具备较高弹性。

    　　LNG 及内贸业务有望持续贡献稳定收益。虽然H1 成品油运输可能受到新冠影响，但是增长的原油运输量带来的内贸中转运输或对其形成对冲，内贸业务年内仍有望维持正增长；LNG 业务全与项目长期绑定，有望持续贡献稳定收益为公司的业绩提供安全垫！

    　　投资建议：油轮行业3 月以来因全球原油的供需错配迎来高度景气，行业租金突破250000 美金/天，且目前新冠肺炎造成的原油消费需求缺失可能仍将延续，原油期现价差有望延续，而这将为行业的运价进行托底，我们认为年内TCE 均值有望达到65000 美元/天甚至更高，预计2020-2022 年公司净利润为35.8、7.0、12.9 亿元，当前股价对应PB 估值为1.42、1.40、1.37 倍，给予公司20 年1.56 倍PB 的估值，对应目标价10.07 元，首次覆盖予以“增持”评级。

    　　风险提示：制裁风险、安全事故、原油消费需求大幅低于预期、中美关系僵化。