冀东水泥(000401)：Q1销量大幅下滑 京津冀景气向上仍可期

　　事件概述。公司公布2020年一季报。2020Q1公司实现收入31.0 亿元，同比下降38.45%，归母净利润-2.81亿元，同比转亏。

    疫情影响销量大幅减少，价格环比基本持平。公司业绩略低于我们预期。受疫情影响，2020Q1 北方地区复工推迟，公司Q1 水泥熟料销量834 万吨，同比降低41%。估算公司2020Q1 水泥熟料平均售价327 元/吨左右，同比上升15 元/吨左右，但由于销量大幅减少，单位固定成本增加，公司吨成本同比上升12 元/吨左右，吨毛利同比上升2-3 元/吨左右至105 元/吨左右，从而使得公司整体毛利率同比下降1 个百分点左右。

    三费率上升，拖累净利润。由于销量大幅下降，单位费用出现上升，公司2020Q1 销售费用率同比上升2.1 个百分点至6.6%，管理费用率同比上升8.7 个百分点至28.9%，同时由于1）联营企业利润大幅减少，公司2020Q1 投资受益同比下降6600 万元左右至-2100 万元，2）综合利用资源退税减少，使得其他收益同比减少8800 万元左右，公司利润进一步下降，2020Q1 同比转亏。

    雄安和通州建设有望提升区域需求。由于Q1 是华北水泥的传统淡季，我们认为Q1 业绩对于全年业绩影响有限。根据数字水泥数据，目前京津冀地区需求恢复情况已接近去年同期平均水平，企业发货已接近8 成，企业平均库存下降至55-60%，当地企业已逐渐开始推涨价格，上周唐山价格上涨10-20 元/吨。我们认为随着京津冀一体化及雄安新区建设的推进，当地水泥需求将逐渐释放，从而使得2020 年全年仍然保持较好增长前景。

    　　投资建议。考虑到疫情影响，下调公司2020/2021 年收入预测5.9%/2.6%至367.3/397.7 亿元，下调2020/2021年归母净利润预测16%/11%至29.52/34.39 亿元。给予公司2021 年盈利预测9 倍估值，上调目标价至22.95元，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情持续时间超预期，环保限产弱于预期，系统性风险。