东方雨虹(002271):2019年兑现量质双升 雨虹开启新周期

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:戚舒扬/郁晾 日期:2020-04-24

  事件概述。东方雨虹公布2019年年报。2019年,公司实现收入181.54亿元,同比增长29.25%,实现归母净利润20.66 亿元,同比增长36.98%。

    集中度再提升,大客户销量增长强劲。公司业绩基本符合预期。2019 年,公司集采大客户增长强劲,前五大客户收入分别为10.04/9.58/8.72/7.34/4.62 亿元,合计40.30 亿元,同比增长57%,继续提升第一把交椅的份额;全年公司实现防水材料销量8.17 亿平米,同比增长29.0%,体现公司在部分重点客户中收入上升很快,在重点客户中市占率继续提高,测算建筑涂料销量增长迅猛,收入规模超过6 亿元。2019Q4,公司实现收入52.6 亿元,同比增长10.8%,增速较前三季度有所放缓,判断因为2018Q4 基数较高,以及部分项目结转延缓。

    价格上升,成本同比基本持平,毛利率上升。根据年报数据测算,公司2019 年防水材料平均售价18.2 元,同比增长1.9%,判断主要原因是2019 年初对于部分客户提价执行到位。尽管2019 年平均沥青价格同比上升10%左右,但由于2019H1 公司冬储沥青较为充足,且涂料主要原料之一聚醚价格2019 年下滑较多,公司防水材料综合成本同比基本持平,带动防水板块毛利率同比上升1.1 个百分点至38.6%,公司整体毛利率上升1.2 个百分点至35.8%。2019Q4,公司毛利率34.0%左右,环比下降2.2 个百分点左右,但同比提升3.2 个百分点左右,判断主要原因是低毛利率的施工业务在Q4 结转较为集中,估算防水材料成本Q4 环比Q3 基本持平。

    架构改善效果显著,三费率下降。2019 年,公司架构改善,精简人员的战略见效,销售费用率同比下降0.3个百分点至11.8%,管理费用率同比下降1.2 个百分点至5.3%,带动经营利润率进一步上升,但被1)ABN 发行,财务费用同比增长2.2 亿元,2)计提减值同比增长8000 万元左右部分拖累。

    应收账款改善明显,资本开支下降,自由现金流转正。2019 年,公司通过强化考核方式加强现金流管理,应收款(包括应收账款+票据)周转率2.6x,同比提升10%以上,履约保证金规模相比2018 年总体保持稳定,从而使得公司经营现金流同比增厚5.75 亿元,经营净现金流/净利润覆盖比率同比提升10 个百分点至77%(2018:67%)。同时,由于全国化布局已初步形成,2019 年公司扩张逐渐由土地购置、厂房建设转变为设备增购,因此资本开支同比下降4.2 亿元左右,从而使得投资现金流流出同比减少2 亿元。2019 年,公司自由现金流2 亿元左右,是2016 年 加速扩张以来的首次转正,盈利实现量质双升。

    新成长周期开启。我们认为防水行业集中度提升、竞争生态改善的趋势仍将延续,公司作为行业龙头核心受益,销量有望实现稳定增长。同时,我们判断2020 年将继续强化应收账款管理,经营净现金流有望进一步改善,同时由于全国化布局已经基本完成,我们认为公司资本开支仍有进一步下降空间,从而进一步增厚公司自由现金流,并提升公司估值中枢。

      投资建议。考虑到疫情影响,小幅下调公司2020/2021 年收入预测3.1%/2.2%至221.7/276.8 亿元,但同时下调成本预测(沥青现货价格暴跌至2000 元附近),从而上调公司2020/2021 归母净利润预测10.6%/12.9%至29.31/37.70 亿元。给予公司2021 年盈利预测20 倍估值,上调目标价至48.20 元,维持“买入”评级。

      风险提示

      疫情持续时间超预期,成本超预期,系统性风险。