飞科电器(603868)2019年报&2020年一季报点评：剃须刀竞争加剧 期待战略升级加速

　　事件：

    　　飞科电器发布2019 年报和2020 年一季报，2019 年收入37.6 亿元，同比-5.5%，归母净利润6.9 亿元，同比下滑18.8%。其中Q4 收入10.4 亿元，同比下滑10.2%，归母净利润1.6 亿元，同比下滑30.7%，延续下滑趋势。

    　　公司2020Q1 实现7.1 亿元，同比下滑15.7%，归母净利润1.3 亿元，同比下滑20.9%，Q1 业绩受疫情冲击依然下滑，但影响相对可控。

    　　公司2019 年利润分配预案为每股派现1 元（含税），现金分红比率为63.51%，较往年略有下降，估计跟投资纯米等支出项增加有关。

    　　点评：

    　　收入分析：19 年剃须刀收入下滑11%，其他品类整体增长公司19Q4/20Q1 收入分别同比-10.2%/-15.7%，19Q4 收入降幅较前三季度有所扩大，20Q1 受疫情冲击收入延续下滑趋势，但因线上销售占比高，影响相对可控。

    　　分产品看，剃须刀是收入下滑的主要原因。2019 年剃须刀收入同比-11%，电吹风同比+9%，其他主营产品收入同比+6%，新品类中延长线插座实现收入4846 万元，家居电器（吸尘器+加湿器）收入2939 万元（同比+70%），因此剃须刀的双位数下滑无疑是整体收入下滑的主要原因。

    　　分品牌看，剃须刀下滑的主要原因是对博锐品牌的调整。公司主动削减博锐品牌的品类和型号，以更精简的SKU 应对中小品牌的竞争，导致2019年博锐品牌收入下滑较多，同时剃须刀销量下滑幅度较大。飞科品牌整体收入小幅下滑，其中剃须刀估计个位数下滑，其他品类略有增长。

    　　分渠道看，线上销售同比增速好于线下。2019 年线下渠道仍在调整变化之中，因此表现依然弱于线上。根据公司年报，线下渠道模式最终确定为KA 终端、区域分销和全国批发相结合的模式，并推进线下体验店建设。

    　　线上渠道则在经销模式之外大力发展自营业务，包括飞科商城和天猫飞科个人护理旗舰店等。

    　　盈利分析：竞争加剧导致盈利能力下降

    　　2019 年毛利率的下降主要是因为剃须刀竞争加剧。2019 年/2020Q1 公司毛利率分别同比-0.5pct/+1.9pct，分产品来看，除了剃须刀毛利率同比-0.7pct，其他品类毛利率大多稳中有升，而挂烫机、吸尘器、加湿器、插座等新品类暂时毛利率较低。在成本下行+增值税下调的背景下，剃须刀的毛利率下滑估计是因为竞争在加剧。

    　　2019 年，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别+1.6pct、+0.6pct、+0.9pct，销售费用中促销费显著上升，从侧面证实剃须刀竞争的加剧。研发费用同比增长较快，主要为模具开发费和研发人员薪酬等新品类研发支出增加，最终净利率同比-3pct 至18.2%。

    　　2020Q1 因为收入下滑幅度扩大，费用率仍然同比增加较多，虽然毛利率提升，但净利率同比-1.2pct 至18.1%。

    　　总体而言，2019 年公司盈利能力仍处于下行趋势中，主要是因为剃须刀竞争加剧毛利率小幅下降，同时收入承压导致费用率上升，其他品类的盈利能力较为稳定。

    　　因应收账款和存货上升，经营净现金流有所下滑2018 年开始，公司经营活动净现金流有所下滑，2019 年经营活动净现金流同比-15.6%，主要系应收账款和存货的增加导致。

    　　2018 年以来应收款项增加的主要原因为：（1）京东等电商大客户应收账款增加较快；（2）公司2018 年新设采购公司增加原材料集采比例，合作代工厂向公司采购原材料产生的应收账款增加。

    　　同时，公司最近几个季度存货上升较快。2019Q2~4 公司存货保持在7亿元左右的高位，其中大部分为产成品，预计跟销售不畅、优化经销商库存以及新品上市都有关。

    　　2020Q1 因为疫情公司库存消化较快，经营活动净现金流1.3 亿元，同比+241%，和单季净利润接近。

    　　战略升级时不我与，通过外延并购跨出第一步过去几年的传统电商红利正接近尾声，公司主要品类剃须刀产品升级趋势明显，公司面临新进入者的竞争，同时新品类贡献暂时较小，战略升级时不我与，需要先稳住主业，再考虑扩张版图。

    　　无论是想要维持老产品线的竞争力还是成功扩张新产品线，产品都是最重要的抓手。此外，传统渠道面临高效渠道的冲击，加快传统渠道梳理和新兴渠道开拓也迫在眉睫。

    　　2020 年3 月，公司公告通过受让老股和增资的方式成为纯米科技的第二大股东，交易完成后持股15%，仅次于创始人杨华（持股18.14%）。

    　　纯米为专注厨房电器领域的创业团队，是小米生态链企业，从米家品牌合作产品开始，公司还开创了面向不同人群不同渠道的知吾煮、TOKIT 煮几、OCOOKER 圈厨三个品牌，产品线覆盖电饭煲、电磁炉、微波炉、小烤箱、电水壶等主流厨房小家电品类。

    　　投资纯米是飞科迈出的第一步，我们最乐于见到的是，在新消费浪潮下，纯米对于产品研发和品牌塑造的理解让飞科看到自己在战略升级中所需要补足的地方。除此之外，在飞科同心多品类（专注小家电领域）战略下，纯米可以在后方做好产品和供应链保障。

    　　投资建议：

    　　公司剃须刀等老品类面临新进入者的竞争，同时新品类贡献暂时较小，2019 年以来收入延续下滑趋势，2020 年3 月通过投资纯米迈出战略升级的第一步，期待公司经营出现较大起色。因疫情影响，我们小幅下调20/21 年EPS 预测为1.67/1.71 元（原EPS 预测为1.81/1.97 元），新增22 年EPS预测为1.79 元，对应PE 23/22/21 倍，期待早日看到公司战略升级出现实质性进展，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　1. 市场竞争加剧；2. 新品上市反馈不及预期。