中国核电(601985)年报点评：表象下的真相

事项：

    公司发布2019年年度报告，实现营业收入460.67亿元，同比增长17.2%；归属于上市公司股东的净利润46.13亿元，同比下降2.6%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.122元，分红率41.2%，股息率2.8%。公司发布2020年第一季度报告，实现营业收入106.26亿元，同比下降1.1%；归属于上市公司股东的净利润10.36亿元，同比下降25.3%。

    平安观点：

    2019 年受三门2 号故障拖累：如我们之前在《调整折旧对冲三门故障，漳州项目拔得“华龙”头筹》中所分析的，三门2 号机组因设备故障停堆检修是公司2019 利润未能如期增长的主要原因。但2019 年11 月底三门2 号已经重新投运，并衔接上1 号机组自12 月初开始首次大修产生的空缺。此外，公司通过调整折旧政策进行对冲，2H19 增加净利润6.67 亿元。

    1Q20 电量、营收、毛利持平，汇兑损益造成净利下滑：公司Q1 合并报表净利润同比减少6.72 亿元，降幅25.8%，低于预期。但这主要是因汇率波动导致公司所持外币债务当期产生汇兑损失1.15 亿，而上年同期汇兑收益4.84 亿元，同比减少了5.99 亿元。在一季度受疫情及暖冬影响导致火电、水电发电量下降近10%的情况下，核电发电量仍维持正增长殊为不易；公司核电机组的发电量与上年同期基本持平、总发电量增长1.1%；Q1 营收微降1.1%，毛利增长5.4%，主业经营稳中向好。

    在建、储备项目充足，未来可期：公司目前在建机组5 台，预计2020 年内福清5 号、田湾5 号可实现商运，2021 年福清6 号、田湾6 号投产；2019 年FCD 的漳州1 号预计2024 年投产，漳州2 号计划年内FCD、2025年投产；昌江二期3、4 号机组以及示范小堆目前已经开始环评审批，年内有望获得核准；田湾四期7、8 号和徐大堡二期3、4 号共4 台VVER1200型机组计划在2021-2022 年获得核准后开工。这13 台机组合计装机容量1421 万千瓦，建成后公司装机规模将增长近四分之三。

    投资建议：公司2019 年业绩表现受三门2 号拖累，2020 年第一季度因汇兑损益利润进一步下滑，可谓不尽人意。但观察Q1 的主业经营情况，可以发现公司并未像多数同行一样受到疫情和暖冬因素的显著影响，表现较为稳健。考虑到外部环境的变化可能对公司的电量和电价带来一定压力，我们调整对公司的盈利预测，预计20/21 年EPS 分别为0.34/0.36 元（前值0.39/0.43 元），新增22年EPS 预测值0.44 元，20/21/22 年PE 对应4 月23 日收盘价分别为12.9/12.4/10.1 倍。公司在建、储备项目充裕，成长空间大、确定性高，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、核安全事故：因为核安全的高度敏感性，任何一起核事故均可能导致全球范围的停运、缓建；2、政策推进不及预期：部分地区的目前仍处于电力供大于求的状态，可能影响存量机组的消纳、以及新机组的建设；3、新技术推进遇阻：国内新建机组均采用三代技术，如果AP1000、“华龙一号”出现问题，将影响后续机组的批复和建设；4、电价调整：部分已投产机组可能追溯上网电价调整产生的收入差额，电力市场的发展可能导致市场交易电量价差进一步扩大，拉低平均上网电价。