通策医疗(600763)公司快报：年报符合预期 疫情过后业绩有望快速反弹

事件：公司发布2019 年年报，2019 年实现营业收入18.94 亿元，同比增长22.52%；实现归母净利润4.63 亿元，同比增长39.44%；实现扣非净利润4.53 亿元，同比增长38.60%；EPS 为1.44 元/股；经营性现金流为6.48 亿元，同比增长38.01%，公司资金充沛；2019 年公司业绩符合预期。公司同时公布一季报，公司一季度收入为1.93 亿元，同比下降51.08%；归母净利润为-0.19 亿元，同比下降119.58%；扣非净利润为-0.23 亿元，同比下降125.18%。因公司主营业务为口腔健康服务，受到疫情影响较大，公司一季度收入下滑明显。 随着国内疫情的缓解，公司逐步恢复生产，并积极配合疫情防控工作，杭口、城西总院等重点医院已基本恢复工作。由于疫情原因堆积的口腔服务需求预计将在二、三季度释放，预计二季度公司业绩将迎来疫情后的高增长。公司不涉及海外业务，境外疫情不会影响公司收入。

    口腔行业市场空间大，国内口腔龙头加速成长：我国口腔问题率高但是就诊率较低，导致了我国口腔服务渗透率较低，口腔市场潜力巨大。随着消费升级的进程，国人持续加强对口腔问题的关注，特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题，将推动儿科、正畸两大高附加值服务的市场规模。同时日益严重的老龄化问题带来了种植服务新的成长点。作为省内口腔服务龙头，公司2019 年运营稳定，营业面积达到11.57 万平米，开设牙椅1580 台，门诊量 212.12 万人次，同比增加15.14%。分业务看，2019 年公司儿科、种植、正畸、综合四大业务收入分别为2.9 亿元、2.97亿元、3.8 亿元、4.98 亿元，同比增长分别为30.39%、28.00%、22.60%、12.84%；公司儿科、种植、正畸三大高附加值业务占比持续增高，占比达到66.21%，产品结构优化直接带动公司毛利率上升。公司在今年二季度将加大对“种植倍增”计划的推广，瞄准6-8 千元牙齿种植市场，确保今年完成4 万颗种植牙的任务，种植业务有望成为今年业绩支柱。利润端来看，公司2019 年毛利率为46.08%，同比上升2.79个百分点，主要因为公司集采、供应链管理导致的成本降低和公司业务结构的优化；管理费用率下降1.19 个百分点到11.09%，公司经营效率提升导致费用增速低于收入增速；公司现金流情况良好，财务费用率为1.27%；由于在省内强大的品牌力和优秀的病人基础，公司获客成本低，销售费用率仅为0.62%。综合来看，公司归母净利率上升2.97 个百分比到24.45%，盈利能力进一步提升。

    “总院+分院”模式成功应用于宁口集团、蒲公英计划：口腔医疗服务属劳动密集型产业，服务品质高度依赖于医生个体，行业扩展能力受到此先天缺点限制。作为国内唯一一家以口腔医疗服务为主要业务的主板上市公司，通策以其“区域总院+分院”的扩张模式，总院处理技术难题，提供丰富经验，分院快速发展扩张，提高公司品牌影响力、品牌形象，使得通策集团提供的口腔医疗服务质量快速提升，迅速占领口腔服务市场。区域医院集团的模式还在一定程度上抵消了牙科这个手工业带来的流动性风险，使得区域医院集团的模式变得可复制、可扩展。2020 是公司的“宁波年”。随着宁口新院的加速落地，公司计划将宁波打造成省内第二个“总院+分院”的区域中心；公司在宁波共规划9 家分院，目前已开业3 家，将开业2家。宁波新院建面2 万方，规划牙椅190 张，在今年暑假开业后，将破除宁波老院的产能瓶颈，与多家分院形成区域集团，成为公司业绩一大助力。“总院+分院”模式帮助蒲公英各地扩散。蒲公英计划预计在3 至5 年内于全省范围开设100 家口腔专科医院，计划实施后杭口集团将覆盖浙江全部县区市，以此逐步占领并完善浙江口腔医疗服务市场。2019 年公司已在浙江开设18 家蒲公英分院（包含之前的分院）；公司下一阶段计划在下沙、临平、普陀、奉化、镇海等地建设的15 家蒲公英分院已经进入筹备阶段，部分分院得到牌照；并且公司开始在余姚、慈溪等9 地建设计划的前期工作。蒲公英计划的加速布局将为公司带来加速增长的动力。

    其他业务为公司提供业绩弹性：省外口腔方面，公司发起通策口腔医疗投资基金，在武汉、重庆、北京等六个一线及重点省会城市定向投资大型口腔医院，逐步完成从省内到全国的布局。 辅助生殖方面，19 年昆明生殖中心完成IVF-ET 治疗周期1778 个，同比增长11.68%；单次成功率达到 60%以上。眼科方面，公司参股20%浙江广济眼科医院，院区面积5 万平方米，规划门诊诊室150 间，检查室80 间，眼科专科手术30 间，医院拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备，目前正在进行搬迁开业准备。

    投资建议：我们预计公司 2020 - 2022 年的净利润分别为 5.92 亿、7.93 亿、10.31亿元，增速分别为27.9%、33.8%、30.1%，对应 2020 - 2022 年PE 估值分别为64.2X、48.0X、36.9X，考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业省内业务能力突出；疫情后二季度业绩有望快速反弹，维持“买入-A”评级。

    风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑；口腔业务异地扩张不及预期；疫情后分院业绩恢复不及预期。