中国人寿(601628)：NBV稳健增长 灵活配置夯实NII

核心观点

    公司2020Q1 归母净利润171 亿元，YoY-34.4%，主要系传统险折现率变动导致的准备金新增计提53 亿元和总投资收益下降的综合影响。保费收入实现3078 亿元，YoY+13%，市场领先地位稳固。公司“重振国寿”战略清晰，核心业务稳步增长，预计公司2020-22 年EPS 分别为2.27 元、2.66元、3.13 元，维持“买入”评级。

    新单推动NBV 稳健增长，退保率显著改善

    公司在明确的销售策略与提前启动的开门红推动下，新单实现大幅增长，20Q1 首年期交达761 亿元，YoY+13.9%，首年期交在长险新单中占比同比小幅提升0.3pct 至99.25%，趸交规模持续压缩，缴费结构持续保持优异水平。十年期及以上保费达254 亿元，YoY+2.1%，特定保障型产品在首年期交中占比同比提升2.2pct，在开门红销售环境下转型效果显著，推动一季度NBV同比增长8.3%，显著优于同业水平。退保率大幅下滑0.34pct至0.28%，业务品质显著向好。

    销售队伍量升质稳，大个险队伍稳步发展

    公司总人力队伍持续扩容，一季度末超过200 万人，较年初185 万人进一步提升，主要系疫情期间增员环境宽松导致的招募难度降低，以及对代理人提供保障和差异化考核使得脱落率有所降低，但细分结构来看，银保和团险队伍相对稳定，大个险队伍有较快增长。随着4 月步入一季度考核期，预计规模会逐步回归正常水平。队伍产能来看，大个险月均有效人力同比大幅增长18.4%，而目前代理人团队在管控宽松与严格的地区线下复工率仅分别在60%-70%与20%-30%水平，未来随着疫情负面影响逐步消散，产能修复推动大个险队伍持续发展值得期待。

    提前配置稳定净投资收益率，灵活配置利于实现收益率相对稳定公司20Q1 年化净投资收益率（NII）同比小幅-0.02pct 至4.29%，主要系去年底利用杠杆在利率相对高点进行了提前配置，缓解了利率下行带来的配置压力，此外在今年1 月配置了具有相对价值的长期地方政府债和协议存款，考虑免税效应后一季度新增配置收益率仍能达到4.5%。同时，一季度把握市场调整窗口配置了高股息资产，但由于内外资本市场波动不可避免，总投资收益率仍受到一定影响，同比-1.58pct 至5.13%。未来公司会在配置的时间节点与久期匹配上操作更灵活，利于实现稳定的收益率水平。

    坚持长期价值增长逻辑不改，维持“买入”评级我们坚持公司长期价值增长逻辑不改，根据最新业绩小幅调整盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为38.72/ 45.10/ 52.27元（前值为38.72/ 44.99/52.00 元），对应P/EV 为0.73x、0.62x 和0.54x，维持2020 年1.0-1.1xP/EV目标估值，目标价格区间38.72-42.59 元，维持“买入”评级。

    风险提示：保障险推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。