比亚迪(002594):业绩符合预期 静待新技术落地

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:汪刘胜/李懿洋 日期:2020-04-24

  事件:公司公布2019年年报,19年度公司实现营收1277.4亿(同比-1.78%),归母净利润16.1亿(同比-41.93%),其中19Q4实现收入339.2亿(同比-17.4%),归母净利润0.4亿(同比-96.8%)。

      1、19年报符合预期,2020年有望逐步改善

      我们认为公司19年年报符合预期,预计随着补贴政策温和退坡并延续两年和公司新技术逐步落地,公司车型销量市占率有望持续提升,业绩有望逐步改善。

      a.收入及利润:19年度实现收入1277.4亿(同比-9.2%),分产品来看,汽车及相关产品业务、手机部件及组装业务和二次充电电池及光伏业务分别实现收入632.7亿元(同比-16.76%)、533.8亿元(同比+26.40%)、105.1亿元(同比+17.38%)。

      b.毛利率:19年度整体毛利率16.3%,同比下滑0.1pct,基本持平,主要补贴退坡及部分地区提前切换国六标准所致;C.三费率:销售费用率3.4%,金额43.5亿,同比降低8.11%,主要是本期售后服务费减少所致;管理费用率7.65%,金额41.4亿,同比增加10.12%,主要是本期售后服务费减少所致;财务费用率2.36%,金额30.1亿,同比增加14.34%,主要是本期管理人员薪酬、折旧与摊销增加所致。

      d.研发费用:19年度研发费用56.3亿,同比上升12.83%,对应研发费用率4.4%,继续加大研发投入;e.子公司业绩:比亚迪汽车工业有限公司净利润4.1亿,意州比亚迪电子净利润8.9亿,

      2、补贴政策政策延长两年,直接利好公司盈利恢复和销量回暖。

      3月31日,国务院常务会议确定,新能源汽车购置补贴和免购置税政策将延长2年,这对行业和公司极大利好,有利于提振新能源汽车行业发展的信心。我们认为,此次补贴延长有利于给予车企多两年的降本缓冲期,有利于缓解盈利压力,同时补贴和免征购置税政策的延续有利于车企推出更具性价比的车型,结合三电系统成本下降,有利于提前带动新能源车与燃油车平价,带动真实需求放量。而公司作为行业龙头,有望充分受益此政策,盈利有望改善,同时,公司凭借自身技术和成本优势,在车型定价上将有更大空间,新能源车销量有望改善。

      3. 坚定看好公司未来发展,推荐核心逻辑如下:

      a、政策端:补贴政策延续两年直接利好公司盈利改善;此外,19-20年双积分政策面临集中考核期,我们此前计算过市场双积分平衡点对应行业复合增速35%,但19年销量同比下滑,若20年行业无法放量届时市场双积分为负,积分价格有望大幅上涨,对公司也是直接利好;b、技术创新:CTP新技术推动短板补足,磷酸铁锂优点有望放大。过去几年磷酸铁锂电池在乘用车份额较低主要受到补贴政策的压制。根据高工锂电数据,2019年磷酸铁锂在新能源乘用车上的装机量仅1.7GWh,份额仅为4.1%。比亚迪专门针对磷酸铁锂电池开发“刀片”状单体和CTP方案,同时宣布新的磷酸铁锂CTP电池包系统质量能量密度将达到160Wh/kg,提升了10%以上,接近三元622电池包的水平,且单位成本下降30%。我们认为在此基础上,磷酸铁锂的性价比将凸显,相比三元安全性好、一致性好、循环寿命长等优势有望放大。

      c、降本与市场空间:磷酸铁锂CTP+电机电控方案降成本,有望率先带动电动车与燃油车接近平价,占领中低端车市场。若磷酸铁锂CTP技术落地顺利,我们认为磷酸铁锂的性价比优势将凸显出来,尤其在450km以下的中低续航车型。我们认为特斯拉的成功有望率先带动高端电动车放量,但未来新能源汽车市场不仅在20万以上的区间,对于乘用车市场,中型和中大型车销量占比约25%左右,而紧凑型及以下车型销量占比75%左右,在新能源汽车从4%到20%渗透过程中,仅依赖高价车渗透从而达到500万台销量目标是不够的,而磷酸铁锂CTP方案的落地,在大幅补足铁锂短板的前提下,有望率先实现中低价位车型接近与燃油车平价。随着降成本方案如期落地,我们估算相比19年磷酸铁锂CTP+电机电控方案降本幅度或超过单车2万元,公司在三电系统上将建立较强的成本优势。

      d、业务分拆,对外开放:掌握三电核心技术,分拆有望带动价值重估。公司在积极有序推进优质板块分拆上市,IGBT、动力电池等板块有望在未来2-3年分拆后陆续上市,带来价值重估空间;公司IGBT技术得到国际认证,有望打破国外高端产品技术垄断;同时,公司积极推动动力电池等核心零部件对外开放,如与丰田深度合作、与海外整车厂接触合作,是对技术实力的证明。

      投资策略与风险提示

      我们看好公司长期发展,在电动车领域及核心三电技术方面具备核心竞争力。我们看好公司市占率逆势提升,未来盈利有望逐步改善。维持“强烈推荐-A”评级。

      风险提示:新能源汽车销量不达预期,降本措施、新技术落地不达预期。