东方雨虹(002271):高速增长下 交出经营质量的亮眼答卷

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:李可悦/陈彦 日期:2020-04-24

业绩回顾

    2019 年业绩符合前期预告

    公司2019 年营收181.5 亿元,同比增29.3%(vs.全行业2019 年营收同比增速12%);归母净利润20.66 亿元,同比增长37%(vs.全行业利润总额同比增速15%),符合前期预告。点评:

    营收高增长延续,毛利率稳中有增。公司全年防水产品综合销量同比增长约29%,远超行业平均;同时,受益于公司1H19 沥青合理冬储以及部分产品提价,公司全年防水卷材、防水涂料毛利率分别同比提升0.6ppt、2.3ppt 至37.4%和41.2%。费用上,公司销售费用同比增26%,基本匹配营收增幅;管理费用中股权激励摊销同比减少约5000 万元;财务费用由于可转债、ABN 及新增借款增加同比增长2.2 亿元,但我们预期2020 年随着1H20 可转债全部转股及偿还借款,公司财务费用有望明显回落。

    回款优化成效彰显,自由现金流同比强劲。我们认为,2019 年公司大力抓应收回款成效已彰显:年末公司应收账款周转天数仅为102 天,为五年新低,较高点的2016-17 年缩短近1 个月;现销比接近110%。受益于回款明显改善及资本开支同比下滑,公司2019年经营现金流、自由现金流分别同比大增5.8 亿元和9.7 亿元至15.9 亿元(全年经营现金流/净利润接近80%)、2.4 亿元。2020年改善经营质量仍是公司战略重心,我们预期2020 年公司自由现金流正向净流入有望同比扩大。

    发展趋势

    沥青成本下行释放防水龙头业绩超预期空间,公司业绩弹性显著。雨虹沥青成本占比防水材料总成本近30%。受到国际原油价格大跌的影响,我们预计今年公司沥青平均采购成本低于2700 元/吨(vs.2019 年 3300+元/吨),且今年雨虹沥青冬储较少,能较快享受到沥青现货价格下行的利好。在业绩弹性方面:在公司产品售价稳定的假设下,我们估算20%的沥青采购成本下行,有望推动公司毛利率额外提升4ppt,沥青降价有望额外增厚公司2020e 净利润超20%。

    盈利预测与估值

    我们暂维持公司2020/2021e EPS 1.90 元和2.25 元,对应20.4x/17.2x 20e/21e P/E。维持跑赢行业和目标价46 元,对应24x/20.4x 2020e/2021e P/E 和19%上行空间。

    风险

    公司应收管控不及预期,新品类推广不及预期。