完美世界(002624)：1Q20游戏业务持续高速增长 现金流显著改善

业绩回顾

    2019 年和1Q20 业绩符合我们预期

    公司公布2019 年业绩：营业收入80.39 亿元，同比增长0.07%，主要受剥离院线业务影响，剔除合并范围调整影响后营收同增6.80%，此外《完美世界》手游等3 款产品采用净额法入账亦致收入较低；归母净利润15.03 亿元，同比下降11.92%，主要由于影视业务计提减值；每股分红0.24 元（税前），每10 股转增5 股。同时公司公布1Q20 业绩：营业收入25.74 亿元，同比增长26.09%；归母净利润6.14 亿元，同比增长26.41%。业绩符合我们预期。

    发展趋势

    1Q20 游戏业务高速增长，自研产品表现亮眼。1Q20 游戏业务实现收入21.08 亿元，同比增长47.69%；净利润同比增长67.33%，我们认为主要是由于1Q20 疫情环境下网络娱乐火热，公司重点产品用户规模出现不同程度增长，带动流水同比增长。其中2019 年12 月上线的《新笑傲江湖》1Q20 持续位居iOS 游戏收入榜前十，公司表示该款游戏上线3 个月累计流水突破10 亿元。此外，1Q20合同负债金额为18.74 亿元，主要为递延收入和部分预收款项，我们预计游戏递延收入较年初有所增长。我们认为，重点自研自发产品表现亮眼，体现了公司雄厚的研发积累及优秀的运营能力。

    现金流显著改善，多个影视项目确认收入。1Q20 公司经营活动现金流同比由负转正，净流入5.71 亿元，主要是由于游戏业务流水增加及影视项目投资款同比减少。公司表示，2020 年影视业务的重点将放在存货出清上，影视业务存货随收入的确认结转到成本，1Q20 影视存货减少2.04 亿。我们认为，随着游戏业务稳步发展，影视项目陆续确认，公司经营活动现金流有望持续得到改善。

    持续加码游戏研发，储备产品丰富业绩增长可期。公司历来注重研发能力建设，2019 年研发人员数量同比增长13.43%至3,202 人，占总人员比重达66.13%；研发费用率同比提升4.78ppt 至22.37%。展望未来，在强大研发实力支撑下，公司产品储备丰富，2020 年将有包括《新神魔大陆》、《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》等多款自研产品预计上线。我们认为，已上线重点产品流水稳健，将持续贡献收入，多款重点新游陆续上线有望形成业绩增量。

    盈利预测与估值

    1Q20 游戏业务虽增长较快，但重点手游上线时间较我们原预计推迟，维持原净利润预测不变。当前股价对应20 年26 倍PE，维持跑赢行业评级和目标价54.5 元（20 年30 倍PE），13.5%上行空间。

    风险

    已有游戏和新游戏表现低于预期，电视剧行业监管趋严。