飞科电器(603868)：新品扩张还未能接力电动剃须刀

业绩回顾

    2019、1Q20 业绩低于我们预期

    2019 年收入37.6 亿元，同比下滑5.5%；归母净利润6.86 亿元，同比下滑19%。对应4Q19 收入10.4 亿元，同比下滑10%；归母净利润1.55 亿元，同比下滑31%；年末分红1 元/股，分红率64%。1Q20 收入7.13 亿元，同比下滑16%；归属母公司净利润1.29 亿元，同比下滑21%。4Q19 收入下滑扩大，1Q20 疫情对线下销售负面影响较大，导致2019、1Q20 业绩低于我们预期。

    2019 年剃须刀业务未能走出困境：1）2019 年剃须刀占收入比重65%，公司剃须刀收入同比-11%。剃须刀业务遭遇增长瓶颈导致收入自4Q18 以来持续下滑。2019 年飞科店铺线上销售均价同比下降9%（淘数据），公司未能实现定价提升。2）增速较高的业务包括理发器（+21%）、烫发器（+59%）、吸尘器（+23%）。3）新业务毛利率明显低于剃须刀业务，导致2019 年毛利率同比降低0.5ppt。2019 年剃须刀、理发器、烫发器、吸尘器毛利率分别为45%、24%、27%、8%。4）期间费用率同比增加3.5ppt，主要是渠道流量费用增加，以及品类扩张导致人员工资及模具开发费用增加所致。

    1Q20 线下销售下滑较多： 1）公司线上营收占比超过50%。淘数据显示1Q20 飞科品牌线上销售额同比持平。公司部分产品线上销售受益于疫情期间的“宅经济”，如电动理发器。2）我们估计1Q20线下渠道零售受到疫情防控的负面影响较大。

    发展趋势

    布局厨房小家电，投资纯米15%的股权：1）公司公告拟受让纯米科技12.38%的股份，并认购纯米新增3%的股份，交易结束后飞科将持有纯米15%的股权。纯米专注智能小厨电、炊具领域，我们预计飞科和纯米未来的协同方向是飞科会将纯米的厨房小家电产品引入飞科的线下销售渠道。2）此外，公司已扩张进入排插市场，2019 年实现收入4846 万元；另外公司计划推出电动牙刷产品，目前进度低于市场预期。

    盈利预测与估值

    由于业绩低于预期，我们下调2020/2021 年EPS 预测12.9%/12.2%至1.56 元/1.68 元。当前股价对应2020/2021 年24.4 倍/22.6 倍市盈率。维持中性评级和35.70 元目标价，对应22.9 倍2020 年市盈率和21.3 倍2021 年市盈率，较当前股价有6.1%的下行空间。

    风险

    疫情负面影响超预期；新产品推广效果不达预期。