恒力石化(600346)2020Q1业绩点评：炼化项目盈利强劲 关注乙烯投产进度

事件：公司发布2020 年一季度业绩，2020 Q1 实现营业收入297.71 亿元，YOY+97.77%，归属于上市公司股东的净利润为21.43 亿元，YoY +323.84%，扣非后归属于上市公司股东的净利润为21.52 亿元，YoY +345.20%，经营活动产生的现金流净额70.38 亿元，YoY +284.97%。

    点评：

    炼化项目负荷下行，整体盈利依旧强劲。因疫情导致需求低迷，公司炼化项目负荷有所下降。根据公司经营数据，炼化项目一季度生产成品油105.04 万吨、化工品（不含自用PX）312.29 万吨，环比分别下降22.7%和22.7%，但预计公司将炼厂必要的检修工作提前，为后期更好发挥产能做好准备。成品油和化工品销量分别为114.28 万吨和297.44 万吨，环比下滑21.09%和29.45%，销售均价为4275.52 元/吨和3977.23 元/吨，分别实现营业收入48.86 亿元和118.30 亿元。此外，因油价下跌，公司一季度计提资产减值损失6.21 亿元。

    整体看，公司大炼化项目在工艺、规模和配套方面优势突出，疫情期间仍显示了强劲的盈利能力，推动公司盈利大增。

    PTA 价差回落、聚酯产品销量下行，盈利下行。PTA 方面，因2019 年四季度出现产能集中释放的情况，一季度PTA-PX 平均价差回落至168 元/吨，YOY-78%，盈利下行，目前已接近历史底部位置；涤纶方面，一季度聚酯产量62.35万吨，与上年基本持平，但销售端受疫情冲击较大，仅为42.61 万吨，同比下滑28.89%。从跟踪价差看，FDY、DTY 价差相对稳定，分别为1947 元/吨和3266元/吨，YOY -6.73%和+6.56%。整体看，PTA 价差收窄、聚酯销量下行对公司盈利产生了一定负面影响。

    乙烯项目投产及聚酯产能扩张将继续助力公司盈利增长。公司150 万吨/年乙烯项目于2020 年初一次投料试车成功，产出合格乙烯产品。该项目具有进料轻和双烯烃收率高的特点，根据可研报告，项目总投资210 亿元，在原油处于50、60 美元/桶价格体系下，项目税后收益率分别29.18%和29.88%；，此外，公司4#、5#两条合计500 万吨/年PTA、135 万吨/年纺织新材料陆续投放，将贡献业绩增量。

    持股计划激发员工动力，彰显管理层发展信心。2019 年12 月5 日公司发布第四期员工持股计划，总规模上限9 亿元，员工普及广，份额以折价方式转让，同时控股股东提供不低于8%的收益担保，彰显对公司未来发展的信心。

    投资建议：

    未来随着公司大炼化项目稳定运行，全年开工率提升，有望继续推升公司整体盈利，同时乙烯、长丝及PTA 项目的陆续投产、稳定运行，公司产业链配套进一步完善的同时也将持续贡献公司业绩增量。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为101.12、135.43 亿元和146.89 亿元，对应PE 分别为9.7、7.3和6.7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：

    油价及产品价格大幅波动；产能释放不及预期；疫情持续影响需求。