东方雨虹(002271)19年年报点评报告：毛利率稳中有升 19年净利同比增长37%

一、事件概述

    公司发布2019 年年报，2019 年营收181.54 亿元，同比增长29.25%，归母净利20.66 亿元，同比增长36.98%，归母扣非净利18.78 亿，同比增长41.94%。

    二、分析与判断

    毛利率稳中有升，公司19 年净利同比增长37%2019 年防水材料销售量8.2 亿平米，同比增长29%。2019 年营收181.54 亿元，同比增长29.25%，归母净利20.66 亿元，同比增长36.98%，归母扣非净利18.78 亿，同比增长41.94%。营收快速增长主要是公司各项业务拓展顺利，主要产品销量增加所致。净利快速增长主要是毛利率稳中有升所致。毛利率分产品看，防水卷材37.36%，同比增加0.63个百分点；防水涂料41.19%，同比增加2.33 个百分点；防水施工27.76%，同比下降0.14个百分点。财务费用4.1 亿，同比增114%，主要是本期借款增加造成利息支出增加、可转债利息增加以及本期应收账款ABN 费用的增加所致。经营活动现金流净额15.9 亿，同比增56.7%，主要是本期间公司销售回款增加所致。

    品牌、技术壁垒、成本优势和网络渠道优势打造牢固护城河。

    品牌方面，公司是国内建筑防水行业首家上市公司，东方雨虹（建筑防水）、卧牛山（节能保温）、德爱威（建筑涂料）、华砂（瓷砖胶）、东方雨虹建筑修缮均入选2018-2019年度中国房地产开发企业500 强首选品牌。

    技术壁垒方面，公司有4 位工程院院士，获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，拥有国家认定企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站等研发平台。公司累计拥有有效专利815 件，报告期内公司《地下空间防水防护用高性能多材多层高分子卷材成套技术及工程应用》荣获2019 年度“国家科学技术进步”二等奖。

    成本优势方面，公司主要生产线在亚太地区属于领先水平，最大限度地降低公司产品的生产成本，规模化生产也带来了管理成本和费用的下降，规模经营优势确保公司能长期稳定以相对较低的价格获得主要原材料，全国性产能布局带来产品运输等成本的下降。

    网络优势方面，公司建立了直销模式与渠道模式相结合的多层次的市场营销渠道网络。

    领军企业持续受益防水行业快速增长和行业集中度提升防水行业是建材中快速增长的优质赛道。根据中国建筑防水协会数据，2019 年1-12 月份，653 家规模以上防水企业的主营业务收入累计990 亿元，同比增长12.2%。我国防水行业当前低端产能过剩、产业集中度低、市场竞争不规范，呈现“大行业、小企业”

    的格局。2019 年国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，国家住房和城乡建设部开展推动《建筑与市政工程防水通用规范》的意见征集。我们判断未来随着国家对防水材料产品质量及生产企业环境污染的监管措施趋于更加严格，防水行业的产能集中度有望持续提升，公司作为国内防水领军企业有望持续受益。

    三、投资建议

    预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.92 元、2.34 元、2.89 元，对应PE 分别为20.2 倍、16.5 倍、13.4 倍。当前建材行业可比公司平均估值为26 倍，给予推荐评级。

    四、风险提示：

    四、 基建和地产增速下滑；防水产能集中速度放缓。