飞科电器(603868)：短期业绩暂时承压 渠道+品类曙光显现

　　2020 年4 月24 日，飞科电器发布2019 年度及2020 年第一季度报告。

    　　公司2019 年实现营业总收入37.59 亿元，同比下降5.46%；实现归母净利润6.86 亿元，同比下降18.83%；其中19Q4 单季度实现收入10.39 亿元，同比下降10.22%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降30.67%。

    　　公司2020Q1 实现营业总收入7.13 亿元，同比下滑15.74%，实现归母净利润1.29 亿元，同比下滑20.85%。

    　　公司拟以4.36 亿股为基数，拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），合计派发现金红利4.36 亿元，占2019 年归母净利润比例为63.51%。

    　　一、2019 年个护小家电线上稳健，行业竞争日益激烈行业复盘来看，2019 年个护板块是小家电市场最为稳健的子行业，在线下市场普遍承压的环境下，个护增长主要受到电商红利拉动。终端数据监测显示，2019 年淘系、京东平台中，剃须刀销售额同比分别增长13.5%、9.7%，电吹风更为亮眼，销售额同比分别增长54.2%、20.72%。

    　　电商红利叠加高毛利水平的驱动下，个护市场竞争日趋激烈。线上数据显示，剃须刀市场中小米、松下高速增长，淘系销售额增速分别达到71.1%，43.6%；电吹风市场中，新贵戴森延续亮眼表现，市占率排名首位的同时，淘系、京东增速也分别达到31.2%、24.4%，此外小米与松下同样保持较高增速。在新锐品牌的攻势下，飞科与飞利浦等传统龙头份额遭遇分流。

    　　二、行业竞争叠加疫情冲击，19&20Q1 公司营收承压2019 年公司收入同比下降5.46%，其中19Q4 单季度实现收入10.39 亿元，同比下降10.22%，主因行业竞争趋于激烈，以及线下渠道优化调整影响所致。公司加强技术与新品开发，着力品牌运营，拓展海外销售，积极调整走出经营困境。

    　　分品类来看：1、公司个护电器（剃须刀、电吹风等）实现营收34.29 亿元，同比下降5.34%，主因行业竞争加剧导致；2）生活电器（电熨斗、加湿器等）实现营收2.27 亿元，同比下滑26.41%，主因电熨斗产品向无绳高端化调整期间，原有产品销量减少导致；3）公司19 上半年推出排插产品，全年实现营收0.48 亿元，成长较为快速。

    　　分渠道来看：公司19 年线上渠道占比60%，同比增长0-5%，线下渠道占比40%，同比下滑10-15%，线下渠道下降幅度较大主要由于分销渠道调整所致。

    　　分市场来看，2019 年公司国内市场实现收入37.17 亿元，同比下滑5.77%，海外市场实现营收0.36 亿元，同比提升48.37%，低基数下增长较为迅速。

    　　2020Q1 疫情爆发以来，居家隔离导致消费者外型需求有所降低，个护小家电需求受到较大影响。线上市场方面，20Q1 剃须刀、电吹风京东销售额同比分别下滑11.0%、10.5%；线下来看，疫情影响下实体零售渠道暂时停滞。受疫情影响，公司一季度实现营收7.13 亿元，同比下滑15.7%。新品方面，公司电动牙刷由于疫情Q1未如期推出，未来有望在一个季度内推出。

    　　三、毛利率下降叠加费用提升，利润端承压较大2019 年公司实现归母净利润6.86 亿元，同比下滑18.83%，盈利能力压力较大。公司综合毛利率同比下滑0.37pct 至38.62%，主要系个护产品毛利率下降0.42pct 造成。费用投放力度较大，其中销售费用率提升1.64pct至10.36%，主要系促销费及公司福利费增长；管理费用率同比提升0.59pct 至3.22%，主因员工工资提升；研发费用率同比提升0.93pct 至2.26%，主因研发模具材料及研发人员工资增加；财务费用同比小幅增加0.30pct 至-0.08%。

    　　20Q1 公司毛利率同比提升1.85pct 至40.36%，降幅较之前季度有所收窄。销售费用率同比增加1.30pct 至10.67%，管理费用率同比增加0.8pct 至3.85%，研发费用率同比提升0.06pct 至1.95%，财务费用率同比减少0.03pct至-0.13%。因费用提升较大，20Q1 公司净利率同比减少1.17pct 至18.10%。

    　　四、线下渠道系统优化，海外自主品牌试水开拓线下渠道方面，2019 年公司对线下体系展开系统优化，并严厉打击经销商窜货、乱价行为。其中1）KA渠道加强与家乐福、永辉等大型商超的大盘合同谈判，减少经销商的经营成本；2）区域分销渠道针对地级市采用经销商直配为主的模式，针对县城采用分销商为主的下沉式拓展，基本实现区域内从商超、电器店到便利店、日杂店、手机店等销售终端的全覆盖。3）批发渠道省区批发调整为全国批发，优化经销商考核制度，进一步激发经销商的主动性。

    　　线上渠道方面，公司加速规范线上销售价格体系，调整激励制度，调动经销商积极性；同时重视与新兴电商展开合作，通过直播电商、社交电商等新兴渠道实现对消费者的全方位覆盖。自营渠道方面，2019 年飞科商城推广迅速，累计拓展用户近60 万个，并于上海闵行区南方商城店、浦东新区成山巴黎春天店和宝山区龙湖天街店开设了3 家飞科线下体验店，持续促进线上线下融合，推动新零售业务。

    　　海外市场方面，公司在维护现有客户的同时，正逐步以品牌经销商替代贴牌客户。目前公司已于美、英、法、德、意、西等国开展自有品牌业务，以电商先行、逐步向线下渗透的方式拓展海外市场。2019 年公司参加亚马逊平台的DOTD 大促活动，产品销售提升显著，全年海外增长48.37%。

    　　投资建议：

    　　我们认为，飞科作为国内个护小家电绝对龙头，在品牌、渠道、供应链等核心领域依然具备较强的竞争力。

    　　公司近期拓展排插、电动牙刷等新品，此次再参股纯米进军厨房小家电业务，未来有望逐渐从个护小家向综合小家电龙头迈进。我们预计公司 2020-2021 年收入分别为 35.71、37.14 亿，同比变动-5.0%、4.0%，归母净利润分别为 6.36 亿、6.75 亿，同比变动-7.3%、6.2%，对应 PE 为 26.0X、24.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情持续发酵，经济增长增速放缓、行业竞争大幅加剧等。