联发股份(002394)2019年年报及2020年一季报点评：19年收入下滑、利润持平 疫情致20年业绩承压

19 年收入降6%、净利持平，20Q1 收入略下滑、投资收益贡献净利增幅较大

    公司2019 年实现营业收入39.11 亿元、同比下降6.19%，归母净利润3.93亿元、同比增0.70%，扣非归母净利润3.08 亿元、同比下降7.77%，EPS1.17元，拟每股派息0.2 元（含税）。非经常性损益中，金融资产投资收益增加较多、自18 年的2799 万元增加至9114 万元。

    分季度看，19Q1-Q4 收入分别同比增-8.05%、-17.60%、-4.95%、+8.20%，净利分别+63.47%、+5.19%、-35.37%、+7.71%。20Q1 收入同比降2.60%至9.01 亿元，归母净利润同比增54.65%至1.13 亿元、净增4005 万元主要为金融资产投资收益（投资净收益+公允价值变动收益）净增加8607 万元贡献，扣非净利润同比降53.92%至1616 万元。总结来看，19 年前三季度内外需均不佳致收入下滑、19Q4 略有改善，20Q1 受国内外疫情影响、收入再度出现同比下滑；净利润端投资收益增厚业绩，若扣除该影响盈利能力亦存在压力。

    19 年收入分拆：主要产品收入下滑，分地区来看国内收入略提升、国外下滑

    1）分行业来看，2019 年纺织服装收入占比72.95%为公司主导，收入同比下降13.08%；另外，热电、其他（主要是棉花销售）收入占比分别为2.08%、24.97%，分别同比+16.89%、+19.51%。

    2）分产品来看，公司主要产品为色织布（收入占比35.05%）、印染布（17.19%）、棉纱（9.77%）、服装（7.72%），19 年收入分别同比增-16.27%、-6.36%、-18.92%，-24.76%，印花布、电汽及污水处理占比较小，收入分别增130.95%、16.89%。

    再按量价拆分，2019 年主要产品色织布、印染布、印花布、服装、棉纱销售量分别增-20.22%、-14.72%、-3.67%、-17.79%、-27.70%，推算单价分别增4.95%、9.80%、139.75%、-8.48%、12.14%。

    3）分地区来看，19 年国内为同比增长，国外主要国家/地区收入同比下滑，其中国内收入占比达到50.96%、同比增5.47%，国外方面美国、欧洲占比较大（分别占总收入17.22%、12.70%），收入分别同比-14.81%、-17.33%，日本占比1.08%、同比增15.19%，其他占比18.04%、同比降17.15%。

    19 年毛利率提升，20Q1 毛利率略下降

    19 年公司毛利率同比上升1.29PCT 至21.63%。分产品来看，色织布、印染布、其他毛利率分别为30.26%（+4.19PCT）、28.25%（+5.53PCT）、9.35%（-1.06PCT）。

    19Q1~20Q1 单季度毛利率分别为17.03%（+3.01PCT）、21.26%（+3.31PCT）、21.30%（-0.60PCT）、26.15%（-1.73PCT）、16.36%（-0.94PCT）。

    19 年公司毛利率提升主要影响因素包括：

    1）原材料棉花价格下跌、用棉成本有所下降。公司成本中原材料占比60%左右、主要为棉花。2019 年全年国内328 棉花现货价格指数下跌11.50%至13601 元/吨，国外Cotlook A 棉花价格指数19 年全年下跌3.71%，公司产品出口占主导、订单价格多对标外棉，内棉价格降幅超过外棉，对公司毛利率带来一定贡献。

    2）汇率贬值贡献。公司主营产品出口占比65%左右，19Q1~20Q1 人民币兑美元分别升值1.89%、贬值2.10%、贬值2.88%、升值1.37%、贬值1.56%，且各季度同比上年同期均为贬值状态，有利于公司美元订单价格转化为人民币计价的收入增加、毛利率提升。

    3）另外，部分燃料成本如电、煤炭等亦有下降。

    20Q1 毛利率同比略有下滑。展望20 年，在国外疫情致需求大幅收缩、对公司订单带来较大压制背景下，毛利率端存在下行压力。

    费用率提升，金融资产投资收益贡献较大

    费用率方面，公司2019 年期间费用率为9.84%、同比增1.79PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.13、+0.86、+0.64、+0.41PCT；20Q1 期间费用率同比继续提升1.39PCT 至12.14%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+0.75、+0.40、+1.65、-1.41PCT。

    另外金融资产投资收益对公司业绩贡献较大，19 年投资收益+公允价值变动收益合计净增加5126 万元、同比增124.99%，20Q1 净增8607 万元、同比增加205.76%。

    20 年国外疫情致外需承压，长期关注色织龙头稳健发展公司拥有轧花、纺纱、染色、织造、整理、针织、家纺、印染、制衣全产业链，热电、污水处理配套，品牌运营与仓储物流于一体，当前拥有纺纱32 万锭生产规模，年产色织布1.6 亿米、印染布6000 万米、服装1100 万件、针织纱与针织布染色各6000 吨、家纺7200 万米的生产能力。目前在建产能项目主要包括新疆高档家纺坯布及配套纱线生产项目和印尼年产6600 万米高档梭织服装面料项目，其中新疆项目为公司家纺业务配套、于19~20 年陆续投产中，印尼项目进度相对较慢。

    我们认为：1）受外部环境影响、当前国外疫情尚未出现拐点，外需不确定性较大，20 年1~3 月纺织品和服装出口额分别下滑14.6%、下滑20.6%，纺织服装出口大环境承压，公司难以独善其身。公司合并报表层面19 年出口收入占49%、主要产品出口占比约65%，出口收入中美国和欧洲合计占比达61%、目前该地区疫情仍较为严重，对公司出口订单带来不利影响，3月底以来公司已出现部分订单取消或者延迟的情况。当前时点仍需观察国外疫情防控进展和外需恢复的进度，20 年短期业绩压力较大。

    2）中长期而言公司色织制造龙头地位突出，经历过疫情行业优胜劣汰加剧，公司作为龙头抗风险能力相对较强，有望实现份额提升。

    公司行业地位和发展长期逻辑暂未变化，同时保持较高派息率（18~19年股息率6%左右），但考虑到20 年疫情对外需形成较大压制，国外经济和需求端均存在压力，下调20~21 年、新增22 年EPS 为0.77、0.85、0.96元，对应20 年PE12 倍，短期业绩端有一定压力，下调至“中性”评级。

    风险提示：国外疫情影响超预期致公司接单恶化、产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险。