百隆东方(601339)：棉花期货亏损拉低业绩 越南产能有序落地

本报告导读：

    期货亏损拉低业绩，产品结构变动影响毛利率。越南产能如期扩张，海外销售持续增长，维持谨慎增持评级。

    投资要点：

    维持谨慎增持 评级：考虑疫情负面影响，下调2020-2022 年EPS 至0.19(-0.14)/0.22(-0.18)/0.25 元，参考可比同业给予公司2020 年20 倍PE，下调目标价至3.80 元。

    棉花期货亏损拉低业绩，现金流改善显著。公司2019 年营收62.22亿，同增3.73%，净利润2.98 亿（yoy-31.93%），主要系棉花期货净亏损1.50 亿，减少投资收益，拉低净利润。剔除投资收益影响，业绩基本符合预期。公司主动减少棉花原材料采购，降低库存，经营性现金流由负转正，达到9.57 亿，大幅改善。

    色纺纱毛利率稳定，坯纱收入占比提升。公司2019 年销售纱线19.26万吨，同比增加7.69%。其中色纺纱销售同比减少10.81%至42.39亿，毛利率为20.16%，基本保持稳定。坯纱收入伴随越南产能扩张，同比增长58.78%达到15.51 亿，毛利率受棉价影响，同比减少7.19pct至5.09%。盈利水平较低的坯纱收入占比上升，叠加坯纱自身毛利率下滑，导致公司销售毛利率整体同比减少3.79pct 至15.68%。

    越南产能稳步扩张，棉花头寸缩窄减少业绩波动。越南产能有序扩张，2019 年新增20 万纱锭产能，海外产能达到90 万纱锭，占比为60%。公司整体产能合计150 万锭，预计2020 年越南将继续投产10万锭。公司对历史高位棉花期货进行清仓，未来期货头寸将控制在合理水平内，减少投资收益变动对于业绩的影响。

    风险提示：全球疫情影响销售及开工，产能投放低于预期，外汇风险。