巨化股份(600160)：年报符合预期 氟化工景气回落

　　2019 年净利同比降58%，业绩符合市场预期

    　　巨化股份于4 月22 日发布年报，公司实现营收156.0 亿元，同比降0.4%，净利润9.0 亿元，同比降58.4%，处于前期预告的8.7-9.7 亿元范围内，业绩符合市场预期。按照27.45 亿的最新股本计算，对应EPS 为0.33 元。

    　　其中Q4 实现营收42.8 亿元，同比增16.4%，净利润0.05 亿元，同比降99.1%。公司拟每10 股派发现金红利1.2 元（含税）。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.52/0.63/0.74 元，维持“买入”评级。

    　　氟化工景气回落导致业绩下滑

    　　由于下游需求较疲弱，2019 年氟化工产业链景气整体回落，公司制冷剂外销量21.9 万吨，同比增11%，销售均价同比降15%至1.87 万元/吨，业务营收同比降7%至40.5 亿元。氟化工原料/含氟聚合物/食品包装材料/石化材料外销量同比分别增长5%/13%/22%/0%，但销售均价同比分别下滑21%/21%/3%/20% ， 对应营收同比变动-17%/-9%/18%/-20% 至15.8/15.3/7.4/12.9 亿元。由于2019 年原材料萤石采购均价同比上升7%至0.26 万元/吨，公司综合毛利率同比下降10.0pct 至14.6%。

    　　期间费用率小幅上升，政府补助增加非经常性收益公司期间费用率同比上升0.8pct 至9.1%，其中销售费用率同比增0.1pct至2.8%，由于员工人数增加、绩效考核兑现工资性费用，管理费用率同比增0.7pct 至3.3%。公司实现投资收益0.97 亿元，同比降51%（2018H1公司转让博瑞电子、凯圣氟化学股权产生收益0.98 亿元），非经常性收益为3.21 亿元，同比增90%，其中1.59 亿元为HFC23 焚烧政府补助款。

    　　年初至今制冷剂价格整体平稳

    　　2020 年以来终端空调需求虽有一定下滑，但据百川资讯，制冷剂价格已接近厂家生产成本线， 价格走势整体平稳， 4 月20 日浙江地区R22/R32/R125/R134a/R410a 价格分别为1.48/1.33/1.63/2.24/1.48 万元/吨，年初至今分别变动2%/-2%/3%/-3%/-2%。原料萤石粉价格近期小幅回落，4 月20 日华东地区湿粉报价为2800 元/吨，年初至今下跌5%。

    　　新项目建设持续推进

    　　据公司年报，3 万吨/年R32、2 万吨R227、3.5 万吨AHF、5 万吨甲烷氯化物、3 万吨PTFE 等项目预计将于2020 年内投产，有望贡献业绩增量。

    　　维持“买入”评级

    　　考虑到疫情对氟化工终端家电、汽车需求的影响，我们下调公司制冷剂产品销量，下调2020-2021 年EPS 预测至0.52/0.63 元（前值0.70/0.81 元），并引入2022 年EPS 为0.74 元的预测，基于可比公司估值水平（2020 年平均17 倍PE），考虑到公司产业链配套完善，给予公司2020 年17-19 倍PE，对应目标价8.84-9.88 元（前值9.35-10.45 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求下滑风险、新项目进度低于预期风险。