顾家家居(603816)：一季报好于预期 经营计划战略升级

　　核心观点：

    　　2019 年营业收入稳健增长，2020 年Q1 营业收入同比下降6.99%。

    　　公司2019 年实现营业收入110.94 亿元（YoY+20.95%），毛利率为34.86%（YoY-1.51pct），期间费用率上升0.12pct 至24.05%，归母净利润为11.61 亿元（YoY+17.37%）。2020 年一季度公司实现营业收入22.88 亿元（YoY-6.99%），毛利率为32.83%（YOY-1.90pct），期间费用率下降1.71pct 至23.16%，归母净利润为3.07 亿元（YoY+3.81%）。

    　　内销零售改革初步落地，渠道优势凸显。沙发、集成产品依旧保持稳健增长，传统床类产品及新业务定制家居增速亮眼，2019 年营业收入同比增长72.51%、61.72%。2019 年顾家品牌门店数量新增296 家门店至4518 家，含其他品牌合计拥有门店数量6486 家，渠道优势凸显。此外，公司积极布局百货商场、百安居、苏宁、商超等，进驻空白城市百余个，进一步夯实顾家渠道竞争力。

    　　投资建议与盈利预测。看好公司战略升级：（1）全屋化产品布局助力公司向综合家居运营商转型；（2）“1+N+X”渠道布局初步实现，加快中低端系列渠道拓展；（3）海外生产与研发基地助力国际化布局，原材料价格回落助力盈利水平稳定；（4）零售业务持续转型，区域零售中心实现经营重心下移。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为13.6、15.7、17.9 亿元，当前股价对应2020 年17.4xPE，考虑公司过去一年平均PE（TTM）为20.7 倍，公司作为软体家具龙头产品、渠道、营销优势明显，经营战略升级夯实未来成长基石，给予2020年21xPE 合理估值，对应合理价值47.46 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。房地产周期导致行业竞争加剧；投后管理不达预期，原材料价格上涨影响盈利水平；疫情导致同业竞争风险加剧。